Cango第4Q25：資產基礎完整、去槓桿化正在進行和人工智能期權正在出現

總體符合市場預期，而坎戈的轉型故事也變得更加清晰。Cango報告25第四季度收入為1.795億美元，高於我們1.63億美元的預期，而持續經營淨虧損為2.85億美元，低於我們的預期，主要原因是非經常性轉型成本、採礦機減損和公允價值調整，而不是核心運營特許經營權的惡化。比特幣採礦仍然是核心驅動力，2025年第四季度收入為1.724億美元，2025年第四季度收入為6.755億美元，其中25年第四季度BTC產量為1，718.3個，全年為6，594.6個。該公司還完成了ADR計劃的終止，並過渡到在紐約證券交易所直接上市，我們認為這應該會逐步改善投資者的可及性，降低結構性持有摩擦，並使Cango與美國更緊密地保持一致。上市同行。在運營方面，不斷上升的網絡難度和更艱難的減半后環境繼續給礦業經濟帶來壓力，但Cango在2025年之前仍然提供了相對彈性的生產狀況。從長遠來看，我們對比特幣價格仍持建設性態度，並預計Cango的車隊優化和較低的電力成本遷移將支持利潤率復甦，毛利潤率將在27財年逐漸改善。

採礦業仍然是故事的主角，但成本和資產負債表紀律現在更重要。在我們看來，這也解釋了為什麼該股最近的交易不像一些投資者預期的那樣像純粹的BTC測試版名稱。25年第4季度，現金採礦成本升至每個BTC 84，552美元，全部成本達到106，251美元，這凸顯出減半后採礦對於成本較高的運營商來説變得更加不寬容。管理層的反應似乎是理性的：逐步淘汰老舊、高能耗的機器，將產能轉移到電力成本較低的地區，並接受一些短期哈希率收縮，以換取更好的機隊效率和更強的下行彈性。同樣重要的是，2026年2月4，451 BTC的出售和隨后的債務償還不應被視為對比特幣的信心喪失，而應被視為一種故意降低槓桿率、恢復流動性併爲下一階段的執行創造空間的舉措。這也與該公司的最新信息一致：Cango不是被動地吸收周期波動，而是積極去槓桿化和重新定位資產負債表，以實現更加資本約束的增長階段。

人工智能+高性能計算仍處於早期階段，但執行不再僅僅是概念性的。管理層明確表示，Eco哈希並不試圖與超大規模訓練數據中心正面競爭;相反，Cango的目標是人工智能推理和生成人工智能工作負載，其中分佈式需求、較低的延迟和模塊化部署可能更重要。這一定位很重要，因為它更適合Cango現有的資產基礎：該公司可以重新利用其採礦網絡中的能源相關基礎設施，並探索一條資本支出較低的人工智能計算途徑。進展仍處於早期階段，且仍處於試點階段，但執行框架正在變得越來越清晰：Eco哈希已在德克薩斯州建立，第一階段改造工作已在佐治亞州開始，管理層已開始制定模塊化人工智能基礎設施的分階段部署計劃。在我們看來，要監控的正確里程碑不是激進的短期收入假設，而是部署證明、經濟證明和首次收入證明。

Cango目前的估值似乎仍然低估了其資產基礎和轉型選擇權。截至2025年12月31日，Cango報告現金及現金等值物為4，120萬美元，比特幣抵押品應收賬款為6.63億美元，淨礦機為2.487億美元，長期關聯方債務為5.576億美元。此后，它將部分BTC持有的貨幣化以償還債務並獲得新的股權融資，包括已完成的1050萬美元投資和額外6500萬美元的協議。鑑於目前市值約為2.49億美元，我們認為該股的定價仍然是執行懷疑論，而不是資產覆蓋率、資產負債表修復或人工智能轉型價值。換句話説，市場仍然對Cango的估值更接近於一家面臨壓力的轉型風險礦商，而不是一個具有新興人工智能選擇性的去槓桿化、資產支持的計算平臺。下一個重新評級的催化劑相對明確：通過艦隊優化、持續去槓桿化和財政紀律來降低採礦成本，以及可以將故事從概念轉向商業驗證的有形人工智能里程碑。Cango的股價目前為每股0.68美元，市值為2.44億美元。我們預測2026年財年的收入分別為2.36億美元。這相當於價格與銷售額（P/S）的倍數為1.0倍，遠低於同行羣體平均值5.8倍。