港股為何跌不動？機構稱估值、結構、擁擠度三大防線已成

值得注意的是，恆生指數與恆生科技指數在今日早盤延續近日反彈，引發市場廣泛關注。對此華泰證券深入剖析港股近期韌性的三大成因，覆盤反彈背后的驅動邏輯，並基於當前宏觀環境與資金面特徵，為不同風險偏好的投資者提供前瞻性的交易策略建議。

港股市場近期韌性的三大核心支撐

儘管外部市場環境複雜多變，港股近期表現出的抗跌性主要源於估值優勢、資產結構特徵以及交易擁擠度的修正。

估值窪地效應：回調先行，安全邊際凸顯

港股市場的本輪迴調啟動時間早於全球其他主要市場。尤其是權重股自四季度以來持續調整，使得港股整體估值再度回落至中低水位。相較於美股等高位運行的市場，港股在風險偏好下降的宏觀背景下，具備了更強的防禦屬性和估值修復空間。

資產結構紅利：高股息與周期品構築防線

港股市場獨特的資產結構是其抵禦波動的天然屏障。高股息資產和周期性品種在恆生指數中的佔比接近五成，在港股通標的中佔比也達四成左右。在當前「防禦為主、能源看漲」的交易特徵下，這類資產不僅提供了穩定的分紅回報，更直接受益於大宗商品價格上漲，成為資金避風的港灣。

交易結構修正：空頭擁擠后的被動平倉

此前在市場承壓過程中，港股尤其是恆生科技指數累積了大量空頭頭寸。數據顯示，3月地緣局勢衝擊前，港股總體沽空持倉佔市值比例高達2.44%，觸及歷史峰值。此前流行的「做多硬件、做空軟件」策略，使得部分港股大市值公司成為跨境配對交易的對手方。隨着全球股市波動率飆升，多空槓桿交易的風險收益比急劇下降，迫使部分空頭在過去兩周內陸續平倉。這種全球性的去槓桿行為(包括平掉黃金多頭槓桿和港股空頭)，客觀上對市場起到了有力的託底作用。

反彈溯源：事件催化與資金博弈的雙重驅動

3月中旬以來，港股大盤雖整體呈盤整態勢，但已出現三次幅度相近的指數級反彈(3月6日、3月10日及3月16日)。儘管實時資金流向數據尚待更新，但結合前兩次反彈的共性特徵，可推斷本輪行情的驅動邏輯。

事件性催化：從地緣博弈到AI重估

歷次反彈均伴隨着明確的事件驅動：

3月6日：市場對地緣局勢進行「TACO交易」，帶動全球資產普遍反彈。

3月10日：核心驅動力來自AI板塊的價值重估。騰訊因AI Agent業務預期大漲超7%，疊加半導體國產化邏輯加速，提振科技股情緒。

3月16日：受GTC大會臨近及個股AI進展利好刺激，半導體及相關科技板塊再度成為反彈急先鋒。

空頭回補機制：高波動觸發連鎖平倉

高波動率與突發事件往往是觸發空頭平倉的導火索。數據顯示，此前一周空頭持倉比例環比下降0.12個百分點至2.32%，已迴歸2月中旬水平，預計今日該比例將進一步下行。

值得注意的是，空頭回補力度最大的行業正是本輪反彈的主導板塊：消費者服務、電子、計算機、傳媒行業的空頭持倉環比降幅分別達到10.2%、10.0%、9.5%和9.0%，汽車板塊也下降3.9%。這種結構性的空頭撤退是推升指數的關鍵力量。

資金面透視：內部調倉為主，外資流入尚緩

當前反彈更多源於內部倉位與槓桿的調整，尚未觀測到大規模的外部增量資金入場：

南向資金：3月6日、10日及今日分別淨流出21.9億、179.5億和12.5億港元，顯示內資態度謹慎。

外資流向：EPFR數據顯示，專注投資中國的主動型與被動型資金在前兩周表現分化，並未形成一致性的大幅淨流入。

匯率信號：截至收盤，離岸人民幣微升，美元指數持平，但港元走勢偏弱，匯率數據暫不支持「大量資金湧入」的假設。關於「香港金融中心地位重估」的交易邏輯，目前仍主要停留在敍事階段，有待實質性資金驗證。

策略展望：磨底期的配置思路與節奏把握

基於對全球風險資產定價不充分及局勢不確定性的判斷，華泰證券維持「指數底部漸進，持續性反彈仍需等待」的觀點。當前並非全面Risk on(風險開啟)的最佳時機，建議採取分層次、分類型的配置策略。

向下防禦：相對收益資金的「磨底」佈局

市場已進入磨底狀態，對於追求相對收益的資金而言，現在是逐步將高安全邊際的港股納入組合的窗口期。

邏輯支撐：高波動率環境下，壓制港股表現的做空動能已顯著衰減；密集業績期將至，基本面驗證有望取代情緒主導。

點位參考：恆生科技指數壓力區間位於4500-4850點。鑑於其率先調整，目前大概率處於磨底階段。

向上進攻：絕對收益資金的「左側」選擇

當前市場處於拐點左側，絕對收益型資金應聚焦確定性：

選股標準：優先配置現金流強勁、低槓桿，甚至能直接受益於油價上行的行業。

風險提示：空頭回補帶來的反彈通常具有脈衝性，持續性較弱。外部美元強勢態勢可能延續，內部則需等待財報季對盈利預期的驗證。

盈利預測：自下而上構建的模型顯示，2026年港股非金融、港股通成份及恆科成份的預計盈利增速分別為14%、8%和5%。國內基本面(尤其是地產數據)仍處於驗證關鍵期。

華泰證券還指出，從空頭回補視角觀察，近一月通信、農林牧漁、機械、國防軍工、石油石化、家電等板塊的沽空持倉比例抬升顯著，且尚未大幅回落。這些板塊存在較高的空頭回補彈性，值得重點關注其反彈機會。