小摩關於NVDA GTC 2026大會看點—包含Rubin及CPO

（來源：君實財經）

我們預計在2026年全球計算大會（GTC）上，NVDA將向AI基礎設施供應鏈傳遞極具説服力的信號，重點包括：(1)強勁的AI基礎設施需求，凸顯雲計算平臺資本支出的上行空間，以及AI實驗室在2026年初代幣和營收的強勁增長；(2)2026年向代理式AI的轉型將快於預期；(3)NVLracks採用集成與協同設計的方案，相較分散式方案能實現顯著性能提升；(4)CPO技術雖有早期路線圖，但據我們觀察，其不太可能成為強制性或快速轉型方案，難以取代可插拔光纜/銅纜；(5)推動高壓直流供電技術遷移將成為數據中心能效提升的關鍵驅動力；(6)費曼架構在芯片層面的進一步創新，旨在將潛在專用集成電路/目標工作負載整合至 NVDA 的GPU生態體系。總體而言，鑑於市場關注點已從短期增長幅度轉向AI基礎設施資本支出周期的持續時間，我們預計市場反應可能不會過於積極。我們預計NVDA將對 TSMC、先進封裝產業鏈、存儲器及電源產業鏈傳遞積極信號。CPOvs.銅/插拔式光學技術可能仍將持續發展，但目前我們認為，中短期內對CPO技術的採用預期可能過高。我們推薦的優選公司包括 TSMC、ASE、ASMPT、GPTC、SEC、SK海力士、Delta、Jentech、Fositek、EliteMaterial、SIMO 和Unimicron。

● VeraRubin將如期發佈，但近期 HBM 挑戰可能限制其供應：我們預計 NVDA 將按原定計劃（2026年下半年）推出VeraRubin，2026年第四季度將實現顯著產能提升。供應鏈調查顯示，晶圓生產可能從3-4月恢復，而HBM4設計的最新調整或將使供應受限至2026年底。我們認為高性能版本（2.5+ KWTDP）和高密度機架配置（NVL288 GPU集羣）的VeraRubin或將進行演示，但實際供應可能推迟至產品周期后期。總體而言，Rubin相較GB300系列將實現顯著性能飛躍（根據不同配置可達3-7倍），重點在於降低推理成本。我們期待更多關於Rubin CPX 架構的細節，但供應鏈中CPX的採用趨勢目前表現平平。搭載Groq芯片的 LPX 機架已成共識，而Groq IP的深度整合仍是關鍵未知數：當前市場已預期英偉達將展示由鴻海製造的GroqLPUs驅動的LPX機架，與VeraRubin機架協同執行低延迟解碼/推理任務。最新供應鏈覈查顯示，受 LPX 機架需求增長推動，三星晶圓廠2026年為Groq邏輯處理器單元（基於三星4納米工藝）的晶圓供應量將上調。針對液冷方案，我們建議新型LPU/ LPX 機架採用液冷設計，共配置256個LPU。每個托盤包含8塊冷板和24+2個量子點單元。

● RubinUltra路線圖很可能將得到確認，重點將轉向Kyber機架設計，以支持高壓直流和互連技術：RubinUltra計算芯片的配置細節已為市場所熟知（4個RubinGPU芯片，配備1TB HBM4e顯存），NVDA 很可能將按其一年一次的更新周期，在2027年下半年重申發佈計劃。關鍵

本次發佈會將聚焦Kyber機架配置，重點探討兩大方向：(1) 800V高壓直流（HVDC）供電架構，(2) Kyber機架的互連方案。我們預計英偉達將為Rubin展示微型HVDC版本（更多作為概念驗證），以推動供應鏈在2027年下半年至2028年期間全面採用800V直流技術。升級的關鍵領域包括電源機架組件、直流-直流轉換器數量增加以及 BBU 技術應用。關於Kyber機架互連方案，預計 NVDA 將同時展示基於正交PCB背板和基於光/碳聚合物（CPO）的互連解決方案，最終決策預計在2026年底敲定。LPU 路線圖中還將展示支持NVLink的 LPU（可能命名為Rubin LPX，TSMC 3納米工藝），該產品計劃於2027年與Rubin Ultra同步量產。

• 關於費曼架構的更多細節，SRAM 集成與 HBM 配置將成為關注重點：我們預計 NVDA 將公佈其新一代費曼架構（計劃於2028年下半年發佈）的詳細信息。該GPU預計將採用 TSMC A16工藝節點，並可能配備HBM5系統內存，系統性能預計將實現顯著提升。我們推測 NVDA 還會透露部分費曼版本可能直接在GPU芯片上集成 SRAM 內存堆棧或邏輯處理器單元（LPU），這將大幅提升低延迟性能，同時可能更緊密地將Groq IP架構融入 NVDA 整體設計。HBM 密度仍存在不確定性，且我們無法確定 NVDA 能否超越其為Rubin Ultra設定的1TB容量目標。在費曼架構世代中，我們預計通用人工智能（Gen AI）工作負載將實現更細粒度的拆分，路線圖中可能規劃更多針對性的預填充與解碼芯片。任何 SRAM 或 LPU 堆疊方案都將成為SoIC供應鏈（包括混合鍵合設備供應商）的重要推動力。

• CPO技術應用趨勢——核心爭議聚焦2027年是否強制推行：近期市場高度關注 NVDA 的CPO應用計劃（類似2025年全球電信大會前的籌備階段），對規模擴展與橫向擴展切換已形成極高預期。我們預計將有兩項CPO相關公告：(1) NVDA 的Spectrum X/Quantum X 6交換機或將採用CPO變體實現ToR橫向擴展切換。這將比Spectrum X 5的CPO集成方案複雜得多，每個網絡芯片需集成32個光引擎。業界已預估2027年這類交換機將實現超大規模應用（最高可達10萬台交換機，相當於近2.5萬個機架，上游供應鏈預計光引擎產量達1000萬至1500萬台）。值得注意的是，上游供應商（EIC/PIC、OE測試設備廠商）與下游（交換機OEM廠商和CSP運營商）之間存在顯著分歧，交換機OEM廠商對CPO的積極應用持保留態度。我們還認為，多數大型CSP客户不太可能放棄自研的ToR交換機配置，轉而採用CPO的可插拔光模塊靈活性。因此我們認為，最終採用方案可能無法達到當前上游預期。(2)Kyber NVL 576機架（由4個機架組成，每個機架容納144塊GPU）的機架間互連可採用CPO（即近端封裝光學，NPO）解決方案，通過NVLink交換機托盤承載光引擎。我們認為這是Kyber 576機架的兩種解決方案之一，另一種是基於正交PCB的背板設計。鑑於這些高端PCB材料的持續良率挑戰，我們認為NVDA正考慮將CPO或NPO作為替代方案。由於Kyber機架預計在2027年底前無法實現量產，且兩種設計方案都可能在2026年底前繼續推進，NVDA 很難在此問題上做出明確判斷。總之，我們建議投資者區分CPO（其在NVDA產業鏈中的採用趨勢仍不均衡）與光收發器——后者將因GPU-GPU互連和ASIC-ASIC互連（特別是TPU）在日益擴大的集羣中持續應用而實現指數級增長。

• 高壓直流電力機架的早期應用，液冷技術的價值增長：

我們的研究表明，即將推出的VR144存在三種主要功率配置：1)

NVDA 推薦的110kW電源擴展架（6個18.5kW電源模塊，3個機架位，每機架4個擴展架）；

2) OCP 標準72kW電源架（6*12kW電源模塊，1RU*每機架5-6個機架）；3）NVDA 的800V電源機架（每機架6*110kV電源架，480kVBBU）。由於 NVDA 800V電源機架的推出比預期提前一年（主要是為2027年下半年的Kyber 576），我們預計NVDA不會展示完整生產版本。不過，我們認為HVDC電源機架的早期採用對 BBU、超級電容器、碳化硅/氮化鎵、DC/DC轉換器供應商都是積極的。此外，我們相信LPU機架可能比市場預期更耗電，因為每機架更高的 LPU 密度（16個芯片*16個托盤），這對服務器電源供應商來説是另一個利好。在液冷方面，就芯片層面而言，我們估計冷卻組件成本（蓋板+加強件）將從Blackwell 300的30美元增加到Rubin的100美元。至於計算托盤層面，我們預測VR的組件成本將從GB300的約1600美元增長到每托盤2300-2400美元。成本增長主要來自內部歧管的採用。冷板規格也將改進為鍍金微通道冷板。

• 存儲架構創新—— HBM 密度提升與NAND緩存卸載優勢：我們預計NVDA將重點闡述內存技術在AI推理時代日益凸顯的價值，並深入探討NAND作為解碼任務中緩存卸載新方案的潛力。除重申Rubin/Rubin Ultra的 HBM 規格外，NVDA還將深入解析SOCAMM2等輔助存儲器與服務器DRAM在新一代Rubin/Rubin Ultra機架中的應用價值——相較於 HBM，我們認為這些存儲器能承載更高價值的數據內容。同時，NVDA 將詳細説明新一代機架對ICMS平臺的採用策略，這將有助於評估採用Bluefield-4 DPU 對eSSD技術市場接受度（TAM）的增量需求。近期行業討論聚焦於 SRAM 的可擴展性評估，該技術可能替代 HBM。我們認為這種討論主要源於 HBM 短缺及內存物料成本壓力加劇，而非 SRAM 替代 HBM 的能力。我們預計 HBM 將成為計算密集型工作負載的主流存儲方案，而 SRAM 則可能作為特定應用場景的解決方案。

• 針對機架級標準化的推進在VeraRubin公司可能失去動力：大多數投資者仍預期NVDA將在VR144中採用L10計算托盤而非L6GPU板。但我們認為 NVDA 近期暫停相關項目是由於遭遇CSP客户和供應鏈的阻力。儘管該決定仍存在變數，但考慮到定製化靈活性的提升，我們認為這對ODM廠商和組件供應商而言是漸進式利好。若 NVDA 最終選擇銷售L10計算托盤，我們相信該公司將在中長期向現有采購合作伙伴（鴻海、緯創、廣達）之外的更多製造夥伴開放合作。

• 需求指標可能依然穩健，但市場需要 NVDA 或ASIC廠商之外的更多佐證：NVDA 近期表示，其9月25日公佈的5000億美元需求預估（針對2026/27財年Blackwell和Rubin加速器）存在上行空間。我們認為 NVDA 的需求指標很可能繼續保持強勁態勢，鑑於近期與META和OpenAI達成的交易，其增長潛力值得量化評估。不過我們相信，市場已不再熱衷於 NVDA 或ASIC廠商預估的上行空間，討論焦點已轉向雲服務提供商（CSPs）能否在2026/27財年后持續支撐不斷增長的人工智能基礎設施資本支出。

• 魯賓的性能躍升或將使GPU/ASIC之爭重新向GPU傾斜：

我們預計Vera Rubin顯卡憑藉架構優化和芯片級改進，性能將實現3-7倍的飛躍（相較GB300）。而 TPU v8（Sunfish）顯卡將於2026年下半年發佈，相比 TPU v7的性能提升可能更為漸進。若這些性能優勢能持續到2026年下半年，我們相信市場情緒或將重新聚焦GPU產品鏈，特別是當基於Blackwell架構的型號在未來幾個月內重奪性能榜首時。近期 TPU 供應鏈的跡象表明，技術進步的步伐將顯著加快。

我們認為，TPU v9設計中函數跳轉對複雜度和性能的影響也支持這一論點。

• 關於物理人工智能與機器人技術的深入探討，但短期內難以實現突破性應用：我們預計 NVDA 將公佈其在物理人工智能和人形機器人領域的基礎模型進展，但中短期內仍難實現突破性應用。我們認為，手部靈活性、通用訓練數據的廣泛可用性/世界模型的持續優化，仍是預測人形機器人應用臨界點的關鍵變量