夜讀 | 半導體周期已經到頂？洪灝年度展望大談周期，稱價值輪動很可能已經開始

「半導體周期到了頂部的位置，我們基本上可以斷定，標普再往上走的空間就非常有限了。」

「全球流動性已經進入了區域性高位，很可能衝高回落。」

「大宗商品的反彈幅度還沒有到一半，向上的趨勢依然沒有走完。」

「目前成長股的相對錶現非常突出，港股和A股創業板都是如此，后續向下調整的空間遠大於向上空間。」

「當前階段大家可以重新關注A股市場中價值股的機會。」

以上是蓮華資產合夥人、首席投資官洪灝昨天（3月4日）在年度經濟與市場展望中分享的最新觀點。

洪灝表示，全球市場正處於長短周期共振的頂部，地緣衝突、流動性拐點、周期見頂三大力量交織，主導全年資產定價。

但隨着地緣政治風險急劇升溫，市場對衝突持續時間的分歧較大，地緣風險溢價無法被充分定價。

同時，洪灝表示，從自己構建的量化模型來看，美國半導體周期已明確見頂，該周期與標普走勢高度同步。

再疊加美股機構與散户倉位均處高位、市場情緒過度樂觀，以及極端風險保險價格領先標普等預警指標，AI 相關預期已在金融市場打滿並呈現泡沫化，洪灝判斷美股上行空間極為有限。

從洪灝構建的全球流動性指標來看，全球流動性已達區域高位即將衝頂回落。

從資產角度看，洪灝明確表示大宗商品牛市還未結束，一方面流動性領先金屬價格約六個月，再疊加衝突物資需求剛性支撐，油價、工業金屬仍有上行空間。

而黃金作為核心避險資產，今年與美股同步上漲已是「山雨欲來」的明確信號。

對於已回落至25000點附近的恆指，洪灝則直言，「有望出現更好的買入時機，而不是當前這個階段。」

在洪灝看來，今年投資應堅守「持而盈之」的核心策略，在流動性收緊、周期見頂背景下，應該主動做一些防禦性結構輪動，在劇烈波動中把握確定性，等待周期與地緣拐點明確后再做更積極佈局。

聰明投資者（ID: Capital-nature）整理了本場交流的重點內容，分享給大家。

市場對於伊朗事件尚未定價充分

從去年11月展望至今，整個世界、整個市場發生了劇烈的變化，我們也深深地感受到這些變化的衝擊。

黃金、白銀歷史性的暴漲暴跌、地緣衝突惡化，以及存儲板塊，比如日韓市場的暴漲暴跌。

這些市場的歷史性波動，是我們有數據以來從來沒有見過的，尤其是在貴金屬領域。

現在市場需要price in的，但對於這場地緣政治的不確定性，需要給多少風險的溢價？

我相信現在沒有一個定論。

大部分的市場共識是衝突會在4個星期左右結束；我們看公眾的市場共識，大概2/3的人投票是在本月底結束，也是大概4個星期。

但這是一場非常規的衝突，以前大家都認為元首是不能動的，但是現在特朗普是「擒賊先擒王」。

由於美國並沒有按照常理出牌，也不能夠期望伊朗按照常理出牌。

所以現在伊朗的瘋狂反擊，也在告訴我們，伊朗不是一個尋常的國家，它也沒有按照常理出牌。

尤其是現在進入了封鎖霍爾木茲海峽的階段，油價在拼命飆升。

如果市場需要安靜下來、把地緣政治的風險溢價充分定價，我們必須要看到衝突出現拐點。

這個拐點可能是，一個親美的政治組織在伊朗出現，也可能是霍爾木茲海峽的航運的容量重新回到了70%以上，或者是美國對伊朗的核設施進行了致命的打擊。

當這些拐點出現的時候，市場就可以慢慢安定下來。但是這個時間究竟出現在什麼時候？我們只能夠翹首以待。

在拐點出現的時候，注意不是衝突結束，而是拐點出現的時候，我們基本上就可以確定，市場進入了一個風險溢價被充分定價的情形。

這大概是我們對當前衝突對市場影響的一個概述。

半導體周期到了頂部的位置

大家都知道，我有一系列自己開發的量化模型。

這些模型主要是用來追蹤運行市場和經濟運行的周期，市場的情緒、倉位、估值等等，以及各種各樣的基本面指標。

我最常用、或者我認為精確度最高的一個模型，就是周期模型。

剛纔我們講到，今年開年以來，很多歷史性的盤面在發生，比如韓國股市從開年到最高點一共漲了接近50%，然后出現劇烈的回調。

它的驅動因子就是三星電子以及SK海力士這類專門做存儲的公司。因為號稱隨着AI的發展，存儲不夠了。

但是半導體的短周期從低點到高點、再回到低點，往往是3~4年。

同時，美國半導體周期指標和美國標普運行的方向基本上是一致的。

所以，如果我們知道半導體周期到了頂部的位置，我們基本上可以斷定，標普再往上走的空間就非常有限了。

現在半導體周期逐步見頂，所以美股的三大指數，最近已經逐步不再創新高；同時它們的價格運行勢能也開始逐漸被消耗。

半導體其實是一個全球的周期，它並不是單一國家的周期。它是植入所有重要的計算機、軟件以及AI的關鍵投入數據。

從去年以來，我們看到的價格飆升，已經把這些預期充分打滿了。

去年12月，當市場還在狂歡時，我們可能是唯一指出AI賽道存在泡沫的聲音。這種判斷並不質疑AI的潛力，恰恰相反，我們認為AI向前發展的速度很可能將會是指數級別的。

但金融市場是定價預期的，而不是定價實際AI發生的事情，所以市場定價已經透支了，比它未來的可能落地更超前。

所以我們就看到，美國的半導體周期在逐步進入短周期的頂部。

周期面前，可以「見好就收」

今年我們的主題叫：持而盈之。

持而盈之的意思就是見好就收。如果我們已經賺了很多錢，比如説存儲可能都翻了三四倍了，如果后面獲利的空間不大，其實這個時候我們是可以止盈的。

我們並不可能每一次都賣在最高點，但是我們賣在一個相對高點，心態往往會比高點過后再斬倉跑出來要更好一點。

所以周期指標會告訴你，周期處於一個什麼位置，但是什麼東西將會觸發周期逆轉，這就不得而知了。

因此任何的一個顯著的消息，都可以成為周期見頂、然后暴跌的一個催化劑，我們現在正好立在了這個周期的頂部。

另外，中國經濟周期的運行跟美國半導體短周期的運行是高度相關的。

這也顯示了半導體是一個全球性的周期，以及雖然中美關係沒有以前好了，但是中美的經濟周期還是脣齒相依的。

如果看美國的倉位，機構和散户的倉位都非常高。散户的情緒並沒有出現驚慌失措的情形，因為美股相對其他國家來説跌得最少。

如果周期到了高點，但倉位還是很高，這對美股是一個非常不利的組合。

回看歷史，半導體周期的高點往往也會出現在一個倉位的高點。

因為在周期高點的時候，人們容易興奮，大家都覺得自己戰無不勝。比如美國覺得自己的AI非常厲害，但是無論AI怎麼厲害，它都要遵循經濟規律。

這些跡象都告訴我們，倉位的高企可能是和周期相呼應的，而半導體周期的指數已經逐步見頂。

如果衡量一下散户的情緒，其實基本上沒有受到干擾。這幾天我們睡覺的時候，美股跌得稀里嘩啦的，但是收盤的時候基本上能收回一半失地。

美國的羣眾堅信，自己的軍方的實力是overwhelming的。

但是我認為，即便你能夠打贏這場衝突，你也並不能夠打贏經濟周期，經濟周期規律就擺在這里。市場的情緒和整個事態的發展嚴重不匹配。

另外，極端風險的價格有非常強的前瞻性，它往往會領先標普走勢大概1~4周左右。

在今年2月份春節前，極端風險價格飆升，但是標普並無所動，這也是一個非常明顯的背離。

剛纔我們看到的這一系列主要指標的背離，都説明美國的風險可能是太自滿了，美國市場風險比大家想象的要高。

參考美元歷史走勢的趨勢線，由於衝突的影響，美元很可能會出現一個月的繼續反彈。

現在美元指數已經反彈到了99，在這個時候市場只有幾個東西在漲：黃金、石油、運費和債券收益率。

如果美元反彈，它象徵的是美元流動性的系統性收縮，對風險資產會很不利。

但同時衝突本身是一個通脹的加速器，一般打仗需要物資，所以各種各樣硬資產的價格都會上升。

昨晚（3月3日）是鋁走強，布倫特原油已經漲到85美元了，歐洲天然氣漲了50%，運費都不知道飆到哪里去了，同時很多保險公司取消了戰爭險承保。

拐點已至，市場正臨關鍵變局

剛纔我們反覆講的是周期，美元作為流動性指向標。但如果你想要一個更準確的衡量標準，不能只依賴美元匯率。

因為影響美元匯率的因素非常多，包括地緣衝突、美聯儲的貨幣政策和其他國家的貨幣政策等等。

所以，如果要計量流動性條件出現的變化，我們必須做一個自己專有的指標，我們通過匯集全球各大央行最主要的貨幣政策的數據，形成了全球流動性指標。

這個指標現在衝頂，但我相信很快就會回落。

美元走勢在我們有數據的20多年以來，其實跟全球流動性指標一致。

由於避險情緒升溫，美元匯率上升；同時由於地緣衝突，儘管美元上升，黃金作為傳統的避險資產也表現非常優秀。

所以，全球流動性已經進入了區域性高位，如果流動性收縮，周期則下行。

至於美國的10年期美債，我們看到它已經開始反彈了，而且最近反彈得非常兇猛。

主要原因在於，市場認為如果原油價格居高不下，美聯儲降息的空間就會變小。

同時，如果衝突持續，也會給通脹預期帶來比較負面的影響，所以長端收益率就下不來。

從市場倉位來看，散户做多美債，因為散户相信美國會降息，倉位已經達到我們有數據以來的最高水平，但機構是在做空美債，且應該是近年來最大力度的做空。

也就是説，機構堅信10年美債收益率要上升，而不是下降。

2月初的時候，我們並不知道會有衝突，但市場的價格會先於最后的催化劑發生變化，向你預示未來發展的方向。即使沒有地緣衝突，可能有一些別的因素也會導致收益率抬高。

去年11月6日，我們觀察到，黃金跟美股是同時飆升的。

歷史上除了70年代末80年代初這段時間黃金和美股是同時飆升之外，每一次都是美股漲黃金跌，黃金價格的運行規律跟美股價格的運行規律是相反的。同時，美股越高，黃金的避險功能就越突出。

現在標普還在6800 、6900的歷史高點附近徘徊，但是我們看到了黃金和美股一起飆升了，所以這是山雨欲來。

從長周期來看，標普回報率周期從低點到高點，再回到低點，一輪大概在35年左右。

今年正好是2009年以來的第十七年，正處在標普回報率周期最中心的位置。

市場運行到周期頂部，往往會出現翻天覆地的變化，很多以往從未見過的情況也會集中出現。

今年纔過去兩個月，但市場環境已經讓人覺得度日如年，各類難以預測的地緣政治風險，對投資組合的衝擊依然很大。

很多人覺得周期理論晦澀難懂，甚至把它簡單歸為技術分析。

但我們很難解釋，為什麼周期會周而復始地出現，重大的歷史事件也往往發生在周期拐點上。這樣的觀察結果，值得我們認真思考。

全球流動性指標很快會衝頂回落

剛剛我們提到全球流動性指標，很快就會衝頂回落。

一方面，回顧過去二十多年的數據，黃金走勢和我們的流動性指標高度吻合。

今年1月29日，黃金價格出現了極端波動，大幅下挫，白銀也同步大跌。這些信號都在提示我們，全球流動性條件很可能發生變化。

接下來如果市場出現避險情緒升溫，黃金依然會受到投資者的青睞。

其次，近期比特幣上漲，黃金、白銀下跌。

對比全球流動性指標和比特幣走勢可以發現，兩者的相關性也非常高。

但無論是流動性還是比特幣，從低點到高點再回到低點，是一個3~4年的短周期，目前比特幣的四年周期還在運行中，大概會在今年九、十月份結束。

即便當前比特幣波動劇烈，但這類技術性反彈的操作難度很大。

而比特幣的下行走勢同樣預示着流動性可能收緊。

大宗商品向上趨勢沒走完

我們從去年6月就率先提出了大宗商品牛市的判斷，當時重點關注的是黃金、白銀、鉑金等各類貴金屬。

我們認為黃金的強勢會傳導到有色金屬，再傳導到原油等能源板塊，最后到農業，農業是整個輪動鏈條里防禦屬性最強的，這也意味着經濟周期逐步走向尾聲。

從當前市場情況來看，流動性條件很可能衝高回落。

在這樣的背景下，銅價還有一點上行空間，但油價則在地緣政治影響下出現飆升，即便沒有當前的地緣衝突，也會有其他因素推動油價上漲，這是周期運行的客觀規律。

至於油價能否維持在80美元甚至更高水平，完全取決於中東局勢的演變。

此外，從我們的數據分析來看，全球流動性條件領先金屬價格走勢大約六個月。

由此判斷，金屬價格的上行趨勢還沒有走完。

再加上地緣衝突帶來了大量物資需求，除了原油之外，銅、鐵、鎢、銻、錫等都是製造裝備所需的重要原料，會對金屬價格形成明顯支撐。

同時，以黃金計價的金屬行情，當前已經處在歷史低位。歷史上只有兩次類似的情況，一次是疫情期間，另一次是2008年。

這一現象説明市場對金屬板塊配置偏低，情緒也過於悲觀。

結合當前的衝突環境和流動性狀況，繼續維持在低位的概率並不大，這也是我們認為大宗商品行情沒有結束的重要原因。

此外，把10年期美債走勢和大宗商品價格做對比可以發現，大宗商品走勢明顯領先於10年期美債收益率。當前兩者走勢出現背離。

中美關係複雜但聯繫緊密，中國的經常賬户決定了美國遠期通脹預期的走勢。

這麼多年以來，中國的經常賬户以每年一點多萬億美元的速度上升，但美國卻認為通脹已經得到控制，但實際上絕對沒有。

當前美債收益率在百分之四以上，美國通脹水平在百分之三左右，美聯儲基準利率進一步下調的概率已經明顯降低。

隨着通脹預期上升，10年期美債收益率更有可能向上而不是向下。

因此，大宗商品的反彈幅度還沒有到一半，向上的趨勢依然沒有走完。

應該做一些防禦性的結構輪動

去年11月時，我們就判斷未來三到六個月之內，全球流動性會衝頂，然后開始回落。

在流動性衝頂的過程中，市場往往會出現最亮眼的回報表現。

回過頭來看，黃金、白銀等貴金屬都創下歷史新高，存儲板塊一年里上漲了三到四倍，亞洲新興市場開年以來跑贏美股的速度也是有數據以來最快的。

這些都是流動性衝頂時非常典型的特徵，這段時間市場風險偏好也處在最亢奮的狀態，也催生了各種各樣的投資故事。

如果流動性開始衝頂回落甚至收縮，對風險資產的影響會非常明顯。

美國半導體的短周期正在逐步見頂，美債收益率在850天趨勢線上開始反彈，通脹預期也面臨回升的壓力。

地緣衝突帶來的風險，再疊加原油和金屬等大宗商品走強，都會進一步推升通脹預期。

這樣的環境對投資者來説並不算友好，市場整體氛圍偏謹慎。

我們至少應該開始做一些防禦性的結構輪動，而不是持有大量成長股，這一點需要大家注意。

價值輪動很可能已經開始

再來看中國情況。中國經濟周期和美國半導體周期高度相關，當下美國半導體周期逐步進入高位，對應的中國經濟周期也來到了高位。

無論是A股還是港股，近期都遇到了比較大的阻力。

A股的處境相對更好一些，有人民幣升值和政策層面的支撐，港股則沒有這樣的優勢。所以明明是外部出現地緣衝突，港股反而成為受傷最明顯的市場。

香港的經濟周期指標，從低點到高點再回到低點，同樣呈現三到四年的周期規律。

上一個低點出現在2022年10月31日，目前周期放緩的速度非常快，也直接體現在恆生指數。

這個趨勢暫時還沒有結束，所以即便出現技術性反彈，我們也不會輕易參與，而是等待更合適的時機。

與此同時，央行資產擴表規模達到了峰值，央行當然可以選擇繼續擴表，但新增的流動性具體會流向哪些領域，是貨幣政策執行中需要重點考慮的問題，我們不希望再出現產能過剩的情況。

這也可能成為推動全球流動性衝頂回落的一個重要因素。

從歷史來看，每次央行資產負債表擴表見頂，都會對風險資產產生重要影響，如果我國央行擴表規模出現回落和放緩，就會對風險資產形成明顯壓力，這也從另一個角度解釋了香港股指的運行情況。

再對比超長期美債收益率和A股的表現，歷史上通常會領先A股拐點半年左右。

當下長端十年國債收益率正在反彈，后續可能走向平臺化，因為三十年國債收益率上行速度不會那麼快。

這一關係相對穩定，但在部分時段領先性並不突出；雖然這一關係並不是我們主要的決策依據，但它展現出的相關性值得關注。

同時，銀行的相對收益目前已經處在歷史低位，所以銀行板塊向上修復的概率，要遠大於繼續向下的概率。

從歷史規律來看，走到這個位置后，銀行板塊后續跑贏市場的可能性很高。

最后看整體板塊輪動，大部分時間里，只要能判斷全球流動性的變化，基本就能把握成長和價值之間的輪動方向。

目前成長股的相對錶現非常突出，港股和A股創業板都是如此，后續向下調整的空間遠大於向上空間。

在流動性即將衝高回落的背景下，價值輪動很可能已經開始。

總結來看，我國經濟周期從高點開始回落，香港經濟周期回落節奏更早一些。

香港作為小型自由貿易港，同時也是全球第三大資本市場，周期反應會更敏感，直接體現在港股市場出現明顯調整，恆指回落至25000點附近。

歷史數據也表明，經濟周期和恆指走勢高度相關。如果經濟周期進一步放緩，恆指有望出現更好的買入時機，而不是當前這個階段。

國內雖然政策發力可以延長周期，但更大概率是從高點開始回落。

在這樣的背景下，我們需要在市場中進行防禦性輪動。

結合銀行和成長板塊的相對錶現來看，當前階段大家可以重新關注A股市場里價值股的機會。

局勢在不斷演繹和變化，我們的觀點也會跟着實時更新。

我經常説一句話，有波動纔有機會，如果我們不改變以往的思維方法，不改變以往的投資習慣，不更新對世界的認知，就很難發現真正的機會。

我相信，今年的大幅波動，同樣會給大家帶來大的投資機會。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。