TikTok兵臨城下，Shopee開始「兩頭難」

東南亞小騰訊Sea 交出了一份超預期的財報，但資本市場並不買單。

財報顯示，Sea 2025 年第四季度營收同比增長38%，達到68.5億美元，高於華爾街 64.3 億美元的一致預期，超預期幅度達6.32%。

但財報發佈后，Sea 3月3日的股價一度下跌26.8%，之后回升至收盤時跌幅約16%。

一邊是遠超預期的營收增長，一邊是資本市場的劇烈拋售。這種反差背后，意味着投資者關注的焦點從增長速度轉到增長質量。

市場開始重估三個問題，Shopee 的盈利能力是否正在惡化？TikTok Shop 是否正在動搖其東南亞電商霸主地位，以及 Sea 是否擁有支撐長期增長的生態護城河？

一、超預期財報，為何換來暴跌？

利潤不及預期，是這次股價崩盤的直接導火索。

財報顯示，Sea第四季度每股收益（EPS）僅為 $0.63，低於華爾街分析師普遍預期的 $0.80-$0.90。這向市場傳遞了一個負面信號，在當前擴張策略下，公司獲取每一美元收入所付出的成本比預想中更高。

Sea 目前主要由三大業務構成，包括電商平臺 Shopee、金融業務 Monee，以及遊戲業務 Garena。其中，電商已經成為公司最核心的增長引擎。

2025 年全年，Shopee 貢獻了 約 145 億美元收入，佔集團總營收約 63%；Monee 收入約 38 億美元，佔比約 16%；而曾經支撐 Sea 崛起的遊戲業務 Garena 收入約 24 億美元，佔比僅約 10%。

換句話説，如今 Sea 的增長與盈利能力，很大程度上取決於 Shopee 的表現。然而也正是在這項核心業務上，盈利效率開始受到市場質疑。

過去一年多，Shopee 在東南亞市場多次上調賣家傭金，上漲幅度在1%-5%不等，同時在佣金費之外引進了新的平臺服務費用。尤其2025 年 7 月起，Shopee 對印度尼西亞、越南和馬來西亞的賣家進行重大費用調整。

根據 The Wolf of Harcourt Street 的測算，此次新費率在印尼、越南和馬來西亞共能為 Shopee 帶來約 4.14 億美元的年度新增收入，其中印尼約佔 2.08 億美元。

財報也顯示，Shopee 的變現能力確實在提升。2025年Q4，Shopee平臺的商品交易總額（GMV）同比增長29%，達到367億美元，同時平臺綜合 Take Rate（佣金率）提升至 13.5%，較去年同期 12.8% 提升了 70 個基點。

但問題在於，即使提高抽成，也難以完全對衝不斷攀升的履約、物流與營銷成本，Shopee 的盈利空間仍然受到明顯擠壓。

財報顯示，Shopee 營收增長了 35.8%，但調整后的 EBITDA 僅增長了 33%。另外，集團整體毛利率從去年同期約 44.6% 縮至 43.8%，同比收窄了 0.8 個百分點。

在遊戲與金融業務毛利率均有所提升的情況下，整體毛利率仍出現下滑，這意味着拖累主要來自電商板塊。換句話説，即便平臺不斷提高佣金、廣告與物流服務費，Shopee 的成本增長仍然在吞噬收入增長帶來的利潤空間。

此外，金融科技和遊戲業務也不樂觀。

金融科技板塊 Monee 的營收同比增長 54.3%，但調整后 EBITDA 僅增長 24.7%。背后的原因是，爲了擴大市場規模，公司持續加大消費貸款投放，導致信貸損失準備金同比大幅增長 66.7%。在宏觀環境仍存在不確定性的情況下，這種激進擴張，很容易被市場解讀為潛在風險。

而曾經的利潤奶牛遊戲業務 Garena，增長也開始顯露疲態。

財報顯示，2025 年第四季度 Garena 的季度活躍用户為 6.33 億，僅同比增長 2.5%，用户規模增長放緩。與此同時，付費用户達到 5800 萬，同比增長 15%，平均每用户付費從 0.88 美元提升至 1.06 美元。

這意味着 Garena 當前的收入增長更多來自存量玩家付費提升，而非用户規模擴張。在覈心產品《Free Fire》進入成熟期之后，遊戲業務的長期增長空間也因此受到市場關注。

在電商盈利效率承壓、金融業務風險上升、遊戲增長放緩的背景下，資本市場開始重新評估 Sea 的增長質量，這也成為財報發佈后股價劇烈波動的重要原因。

二、電商護城河正被攻陷

資本市場真正擔心的是，Shopee 在東南亞市場的領先地位正被動搖。

TikTok Shop 合併 Tokopedia 后攻勢凌厲，Sea 必須在保利潤和保份額之間走鋼絲，資本市場對Shopee是否能在東南亞保持老大位置產生了懷疑。

據市場研究公司Momentum Works 的數據，來自 Shopee（由 SPX 配送）和 TikTok Shop（由 J&T Express 配送）的包裹數量幾乎相等。2025年，TikTok Shop 在東南亞的 GMV 翻了一番，雖然GMV仍然落后於Shopee，但攻勢猛烈。

在其最大的市場印尼，Shopee正與 Tokopedia 展開激烈競爭（現由 TikTok 控股、曾與 Gojek 合併）。在其他市場，該公司還要與TikTok Shop 等平臺競爭，市場份額已經縮水。

以越南市場為例。

2023 年，Shopee 在越南的市場份額曾高達 61%，而當時的 TikTok Shop 僅為 24%。

根據電商數據平臺 Metric 的 2025 年度報告，Shopee 的增長已出現放緩跡象，雖然以超過 56%市場份額保持領先，但TikTok Shop的市場份額在年內增長至超過41%。相比之下，Lazada和Tiki的合計市場份額則從6%收窄至3%。

除了市場份額變化，商家生態也在發生變化。

越來越多東南亞賣家開始同時運營 Shopee 與 TikTok Shop 店鋪，一些爆款商品甚至優先在 TikTok 上做內容推廣，再回流到 Shopee 成交。這種「內容種草 + 平臺成交」的路徑，也在進一步削弱電商平臺對流量的控制力。

零售洞察公司Cube Asia調查顯示，印度尼西亞、泰國和菲律賓的消費者在TikTok Shop上的支出，減少了在Shopee（-51%）、Lazada（-45%）以及線下購物（-38%）上的支出。

為應對TikTok 帶來的衝擊，近年來，Shopee一直在積極推進內容電商。

2019 年下半年，Shopee 在印尼、越南等市場試水直播帶貨；2022 年，Shopee 搭建短視頻Shopee Video。此外，Shopee 加大了與Youtube、Facebook的合作，目前與Facebook的聯盟合作現已在新加坡、馬來西亞、泰國、臺灣、印度尼西亞、越南、菲律賓和巴西推出。

去年11月，曼谷郵報報道，Shopee 繼續加大對泰國的投資，將利用人工智能 (AI) 來增強直播體驗，並投入 10 億泰銖用於創作者計劃，以推動內容電商發展。Shopee 報告稱，直播賣家訂單增長了 65%，而 Shopee 視頻商品交易總額同比增長了 400%。

目前，與外部平臺的內容合作帶來一定進展。2025年Q4，由 YouTube 內容帶來的訂單量同比增長超過三倍。但是，對於Shopee 來説，它面臨和國內淘寶一樣的困境，Shopee 的內容化仍然建立在傳統貨架電商之上，內容電商只是補充，未來能帶來多大增量未可知。

另一方面，電商講究多快好省，因此Shopee 瘋狂強化本地履約能力，加倍投入物流速度上，比如在巴西大規模建設物流網絡以縮短配送時間；在東南亞核心都市圈推進生鮮一小時達和當日達服務。

但這也意味着更高的運營成本。

在競爭加劇的背景下，Shopee 不僅需要持續投入補貼爭奪用户，還必須不斷提升物流效率來維持平臺體驗。結果是，電商業務的成本持續上升，並開始拖累集團整體利潤表現。

三、是否撐得起「小騰訊」之稱？

Sea業務主要由電商平臺Shopee、數字娛樂業務Garena、數字金融服務Monee構成。這三大板塊相互協同，構成了一個覆蓋用户生活全場景的生態，因此Sea 在過去多年被視為「東南亞小騰訊」。

早期階段，Sea 的增長邏輯確實與騰訊頗為相似。Garena 負責提供利潤和現金流，Shopee 負責擴大用户規模，金融業務則承接平臺流量並提升變現效率。

在最輝煌的時期，Garena 憑藉爆款遊戲 Free Fire 為 Sea 提供了大量現金流，而 Shopee 則通過補貼迅速攻佔東南亞電商市場，金融業務也藉助電商生態快速擴張。

但隨着競爭環境變化，資本市場開始意識到，這種「東南亞小騰訊」的類比，其實存在一個關鍵前提，即必須擁有穩定的生態護城河。

而恰恰在這一點上，Sea 與騰訊存在本質差異。

騰訊在中國構建的是一個以微信和 QQ 為核心的社交網絡。社交關係鏈帶來了極強的用户粘性，並進一步延伸出支付、小遊戲、小程序、電商等多種商業場景，形成了高度閉環的數字生態。

相比之下，Sea 的三大業務之間協同關係並不牢固。

Shopee 本質上是一個電商交易平臺，用户更多是對價格敏感而非對平臺忠誠；Garena 是娛樂平臺，用户活躍度高度依賴單一產品的生命周期；而金融業務更多依附於電商支付場景。這三者之間缺乏類似微信社交網絡那樣的強關係連接。

換句話説，用户使用 Shopee，並不意味着會使用 Garena；玩 Garena 的玩家，也未必會成為 Shopee 的消費者。這種結構決定了，Sea 的用户體系更多依賴補貼、流量投放以及自身APP用户粘性來維持，而不是依靠社交網絡形成的自然增長。

當行業競爭加劇、補貼成本上升時，這種生態壁壘的缺失便開始被資本市場放大。尤其是在 TikTok 的內容電商衝擊下，Shopee 的流量入口正被重新分配，而 Garena 的增長也在 Free Fire 熱度下降后明顯放緩。

在這種背景下，市場開始重新審視一個問題，Sea 是否真的擁有類似騰訊的生態護城河？對於 Sea 來説，未來真正的考驗在於能否建立起足夠穩固的生態壁壘，讓三駕馬車的協同從資本故事變成現實。

本文來自微信公眾號「增長工場」，作者：相青，36氪經授權發佈。