黃金，石油和美元糾纏之下：港股還要跌多久？

最近恆生指數的表現着實令人揪心，市場中瀰漫着悲觀情緒。但當大家探尋其走勢原因時，又會陷入新的紛爭，比如就有許多朋友篤信，川普對伊朗的戰爭迅速改變了市場偏好，股市作為風險資產必然首當其衝，這是港股下跌的最主要原因。

上述觀點表面看似乎有幾分道理，但如果細想就又覺得邏輯上過於粗放：既然新的地緣衝突可以放大風險偏好，但作為常規避險資產的黃金價格卻不降反升呢？

為打破大家疑慮，本文我們就來重新梳理戰爭與港股的關係。

其一，近期黃金與港股的波動與美元密不可分，這也是川普政府所追求的；

其二，戰爭打響之后，石油價格的飆升刺激美元，利空港股和黃金；

其三，戰爭不會太久，港股不會一直疲軟。

黃金，港股起落看美元

我們首先梳理下2025年以來全球資產價格異常表現的主要原因（也就是黃金），見下圖

2025年黃金價格一路飛漲，成為市場的絕對寵兒。關於其上漲的主要推手，市場以「地緣政治論」為主基調：地緣衝突加大背景下，黃金作為避險資產首選，黃金猛漲的背后乃是投資者對衝地緣風險的必然。

上述觀點確實有一定道理，但在我們的分析框架中，地緣問題只是黃金飛漲的導火索而已，其背后根源乃是美元的疲弱。

與黃金的強勢相反，2025年的美元乃是實在疲軟。美元過軟，必然就會消解美債的吸引力（美債利息甚至不足以對衝美元的貶值成本），當美債不再具有投資吸引力后，黃金補位上行。我們並不否認地緣衝突對黃金的拉動力，但同時要提醒大家美元和美債對黃金價格的影響。

那麼為何美元和美債又如此疲弱呢？我們就有必要回顧下石油美元協議了。

石油美元指20世紀70年代美國與沙特阿拉伯達成的石油貿易美元結算體系 。該協議確立美元作為石油輸出國組織（OPEC）石油交易的唯一計價貨幣，推動美元成為全球主要儲備貨幣。從資金流向上就形成：輸出國售出石油——換回美金——再將美金投入美股或美債——美元迴流美國。

基於此，全球石油價格就成了美元的「錨」，石油價格堅挺，美元亦隨之堅挺，反之亦然。2025年之后石油價格萎靡不振，這其中除了市場的供需關係因素之外，亦與俄烏戰爭密不可分（壓縮石油價格等同於削減俄羅斯財力），總之當美元的「錨」石油價格低落，美元和美債不再作為全球資產配置的「剛需」，黃金應聲上行。

在梳理完上述鏈條之后，我們就會清晰看到：

1）黃金的上行是以犧牲美債利益換來的；

2）在美國財政嚴重赤字之時，這對川普化債是十分不利的；

3）要提高美債吸引力，首先要拉動美元，最終則要求石油價格走出低谷。

港股距離觸底不遠

我們接下來再來看港股的表現（尤其是恆生科技指數），見下圖

2025年Q4之后恆生指數表現整體上比較疲累，與之所對應的乃是HIBOR的同步下行（香港銀行間短期資金借貸的利率），許多人對此會比較迷茫，利率下行意味着流動性寬松，理論上應該有利於股市，但為何股市不升反降呢？

此時我們應該摒棄教科書的刻板印象，找到HIBOR下降的真正原因：並非因為流動性改善，而是存款搬家。此部分AI闡釋的比我講的清楚，貼在下面。

也就是説此輪港股的調整，核心原因仍然是「資金的外流」，導致港股流動性的收窄，下圖中美元對港元亦是在11月中旬有一輪明顯升值，與恆生指數調整恰好撞期。

種種跡象都指向：此時外資一直在撤出港股。這一方面由於美聯儲對降息的「三心二意」，另一方面我國開始加大對公募基金的業績考覈力度，南下資金流入力度亦開始收窄。

其后2025年12月開始石油價格開始緩慢上行，根據前文我們分析框架，美元在此時開始走出谷底，美債的投資價值開始重新被發現，也就在此時黃金價格亦開始出現波動。

諸多因素匯集，港股應聲而下。那麼我們又該如何理解近期港股的波動呢，這與此前的下行又有何不同呢？

川普對伊朗的戰爭顯然是最重要因素，但在「反應鏈」上卻不是因為「避險」，而是做大了美元：

1）戰爭打響后，伊朗控制的霍爾木茲海峽成為全球焦點（全球20%石油出口通過此地），直接導致原油價格的飆升（布倫特原油已經超過80美元/桶）；

2）這直接導致美元的上揚，撰稿時美元指數已接近99，美元強勢又直接刺激了美債的吸引力，為化債提供可行性支持；

3）美元和美債的強勢對於黃金和港股必然意味着「利空」，雖然戰爭開打，但川普其實在金融市場其實打了有力化債牌。

閲讀至此，可能有朋友的悲觀感開始重新湧上心頭，若戰爭持續下去，上述反應持續進行，港股何時才能迎來春天呢？我們則覺得完全不必如此悲觀，從川普的角度是不會讓戰爭無休止進行下去的；

其一，美國憲法規定，60天以上的對外戰爭是要報國會批准的，爲了避免不必要麻煩，川普此前一直説要在4周結束戰爭，迄今為止美軍對伊朗的行動仍以空中打擊為主，這與在伊拉克和阿富汗的長期地面戰爭是有本質區別的，換句話説，川普無意於打持久戰，而是希望複製對委內瑞拉的閃電戰，即便最新消息川普表示戰爭要打100天，我們也覺得其「喊話」的成分更高；

其二，美元和石油價格的回暖當然有利於美國化債，如果戰爭持續過久，上述資產價格持續膨脹，這顯然又不利於美國的抗通脹和降息進程；

其三，下半年有對川普政府最為關鍵的中期選舉，戰爭過長而失分會嚴重影響得票。

基於以上種種判斷，我們認為戰爭不會過久（博弈和談判為主），對於港股來説，前文反應鏈條的消極因素將很快散去，市場將重新回到理性思維中。

對於恆生指數來説，接下來我們只需要盯住：

1）美元指數；

2）石油價格；

3）川普。

本文來自微信公眾號「思辨財經」，作者：仝志斌，36氪經授權發佈。