興業證券：公用事業利好因素逐步累積 重視低估值綠電運營商

興業證券發佈研報稱，當下估值並未反映補貼發放及綠色環境價值對應的潛在「看漲期權」。但「雙碳」承諾背景下風光發電在新型電力系統中逐步成為主力電源是較為確定性的趨勢，需給予風光項目合理回報以鼓勵新增電源投資，站在目前節點改好已看到補貼發放提速、電網消納能力建設推進、綠色消費體系逐步完善等利好因素逐步累積，推薦港股低估值綠電運營商，建議關注具備區位優勢的風電運營商。

興業證券主要觀點如下：

當下綠電運營商存在一定基本面壓力，但估值或已部分反映

根據改好搭建的風電全生命周期盈利模型，對於造價為4500元/KW，綜合結算電價為0.31元/千瓦時，年利用小時數2200小時的20年陸上風電項目，增值税退税取消使得全投資IRR由6.6%下降至6.2%，全生命周期年均度電淨利潤下降約0.01元;企業所得税三免三減半到期當年影響平價陸風項目約0.01元度電稅后利潤。電力供需轉向寬松疊加綠電入市一定程度上壓制市場電價水平，其中廣東/江蘇2026年度交易成交均價同比下降0.02/0.07元/千瓦時。2025年10月至今綠電板塊整體跑輸大盤，其中龍源電力H、大唐新能源、新天綠色能源、京能清潔能源分別下跌10%、31%、4%、8%，截至2026年2月26日PB-MRQ為0.76、0.64、0.75、0.51倍，估值或已部分反映綠電運營商基本面壓力。

補貼欠款影響綠電裝機持續性，或刺激發放提速

當前綠電運營商經營現金流普遍無法滿足還本付息+新增裝機建設所需，如龍源電力2024年經營活動現金流量淨額為171億元，同期資本開支269億元、財務費用35億元，2026、2027年假設龍源電力新增3.5、3.5GW風光裝機，資本開支約200-250億元，仍然存在現金流壓力。截至2025H1，龍源電力、大唐新能源、新天綠色能源、京能清潔能源資產負債率為67%/67%/66%/63%，補貼問題不解決將逐步逼近國資委對於中央工業企業70%的資產負債率重點監管線。若補貼常態化足額發放將較大程度緩解綠電運營商新增裝機資本開支壓力，以龍源電力為例，2022-2024年均新增80億元應收賬款，若補貼順利收回公司經營現金流有望達到約250億元。

容量電價政策落地，重塑電力系統盈利模式

2026年1月國家發展改革委、國家能源局完善容量電價機制，其中首次出臺全國性儲能容量電價政策。截至2025年底我國電化學儲能累計裝機96GW，2025年新增34GW，2025年前11月新型儲能項目招標落地規模約405GW，同比增長182%。對於綠電運營商，儲能通過削峰填谷提高風光綜合電價水平，並將部分費用通過儲能容量電價的方式疏導至工商業用户，中長期維度有望提升綠電整體盈利能力;此外容量電價政策保障調節性電源回收固定成本，激勵火電在新能源發電高峰期降低出力，假設2026-2027年我國全社會用電量增速4%(約約+4000億度)，若2026-2027年風/光年新增100/150GW裝機，在新增用電均由新能源滿足情境下，2026年風、光利用小時數有望維持穩定，2027年風、光利用小時數有望同比+51、+35小時,相對應火電2026-2027年利用小時或同比-290、-199小時。

「十五五」決勝碳達峰，有望促進綠電環境價值釋放

2025年各省可再生能源消納責任權重較2024年平均提高3.9pct，且在電解鋁行業基礎上增設鋼鐵、水泥、多晶硅行業和國家樞紐節點新建數據中心綠色電力消費比例要求。此外，2025年生態環境部已將鋼鐵、水泥、鋁冶煉三大行業納入碳市場，目標在2027年實現工業領域主要排放行業的全覆蓋，2026年2月國務院《關於完善全國統一電力市場體系的實施意見》中提到「研究將綠證納入碳排放覈算的可行路徑」，若綠證與碳市場之間路徑打通，購買綠證將能夠有效為企業降低合規成本以及海外碳關税。2025年綠證交易規模達到9.3億個，同比增長108%，佔同期新能源發電量比重約37%;2025年下半年我國綠證平均交易價格約4.14元/個約約0.4分/千瓦時)，較上半年增長90%，136號文規定機制電量不重複獲得綠證收益，可交易綠證供給或短期收縮，綠證價格中樞有望抬升。

風險提示：政策不及預期，電量電價大幅下降，輔助服務市場支出大幅提升，原材料價格上行，宏觀經濟風險。