博通AVGO：AI火力全開，英偉達對頭更颯？

博通 (AVGO.O)北京時間2026年3月5日凌晨，美股盤后發佈2026財年第一季度財報（截至2026年1月）：

1.整體業績：博通 (AVGO.O)本季度實現193億美元，同比增長29%，符合市場預期（192億美元）。環比增長13億美元，主要來自於AI業務增長的帶動。

公司本季度毛利率68.1%，而在剔除收購攤銷和重組費用影響后，本季度實際經營面的毛利率為75.8%，環比略有下滑（-0.8pct），主要是因為定製ASIC業務毛利率相對偏低，而隨着佔比提升帶來了結構性影響。

2.半導體業務：本季度實現125億美元，環比增長15億美元，其中AI業務貢獻了主要增量。具體來看：

①AI業務：84億美元，環比增長19億美元，好於市場預期（82億美元）。公司的AI收入來自於三大客户（谷歌、Meta和字節），季度增長主要來源於大客户谷歌TPU出貨增加的帶動。

谷歌、Meta等大廠近期又紛紛上調了2026年資本開支展望，公司的AI業務增長有望繼續提速，公司預期下季度AI業務收入107億美元，環增23億美元。

②非AI業務：41億美元，同比基本持平，非AI業務的整體表現平穩。

3.基礎設施軟件：本季度實現68億美元，同比增長1.4%。此前的增長，主要是受VMware併購整合及收費模式調整的帶動（從永久許可證模式全面轉向於訂閲模式）。併購帶來的高增長已經結束，軟件業務未來增長將主要關注於VMware訂閲模式的內生增長。

4.經營費用端：本季度核心經營費用（研發費用+銷售及管理費用）39.8億美元，環比略有下降。在規模效應的影響下，核心經營費用率下降至21%左右。

在近兩年的經營費用中，公司明顯增加了股權激勵等相關支出（當前股權激勵佔比將近一半）。若剔除股權激勵的影響，公司本季度的核心經營費用為20.4億美元，環比減少0.9億美元。

5、存貨情況：公司本季度存貨為29.6億美元，環比增長30%。相比於過去個位數的環增表現，本次大幅增加也不需要擔心，這主要是因需求強勁，公司進行提前備貨的準備。

6.VMware整合進展：海豚君引入了債務償還指標（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），經測算公司該指標在本季度進一步下降至2。該指標已經回到了收購前的水位，收購VMware對公司債務端的影響在兩年內已經被消化。

7.博通業績指引：2026財年第二季度預期收入220億美元左右，好於市場預期（208億美元），公司預期2026財年第二季度的調整后EBITDA利潤率為68%，好於市場預期（67%），其中AI業務有望繼續增長至107億美元。

海豚君整體觀點：AI增長提速，明確指引注入信心

博通AVGO本季度收入和毛利率都達到了市場預期。其中營收增長，主要來自於AI業務的貢獻；毛利率方面，在剔除收購攤銷和重組費用影響后，本季度實際經營面的毛利率為75.8%，環比略有下滑，受毛利率較低的ASIC業務佔比提升帶來的結構性影響。

至於下季度指引，公司預期收入端有望達到220億美元，環增27億美元，好於市場預期（208億美元），增長主要來自於AI業務的貢獻。

1）收購的影響：公司本季度的債務償還指標（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA）下滑至2，已經回到了收購前的水平，收購VMware對債務端的影響在兩年內已經被消化。

2）AI表現：本季度公司實現84億美元的AI 收入，環比增長19億美元。公司預期下季度AI收入將達到107億美元，環比增長23億美元，好於市場預期（97億美元）。

在VMware被公司消化之后，市場主要關注於博通AVGO在AI業務的進展：

a）大廠資本開支是「源動力」：大型雲服務商是博通AVGO定製ASIC芯片最主要的「購買方」，這直接影響了公司AI業務的預期。

結合各家大廠指引，海豚君預計四大核心雲廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的合計資本開支在2026年有望達到6600億美元，同比增速達到60%以上，為AI芯片市場在2026年的增長提供了保障。

b）AI芯片份額：在AI芯片市場中，英偉達仍處於絕對領先的位置，博通AVGO扮演者「追趕者」的角色。

當前博通AVGO在AI芯片市場的份額大約在1成左右，在谷歌TPU、Anthropic等需求的帶動下，公司份額未來有望提升至兩成左右。呈現上升態勢。

c）產品迭代：博通AVGO已經收穫了谷歌、Meta、Open AI等客户訂單，其中谷歌TPU是公司當前最為核心的產品，TPU的表現將直接影響公司AI業務的增長表現。

當前TPUv7已經開啟量產出貨，對比英偉達的GPU來看，TPUv7在FP8等領域的表現大致已經接近於英偉達的B200（2024年四季度量產），谷歌TPU大致落后於英偉達一年左右。

谷歌TPU和英偉達GPU當前最大的差別在於：①谷歌目前僅支持到FP8領域，相對側重於穩定性和大規模集羣效率；②英偉達則更追求速度，在Blackwell系列中引入了NVFP4 格式，從而推理性能在FP8的基礎上再翻一倍。

綜合（a+b+c）來看，下游大廠還在增加資本開支，並且博通AVGO的市場份額也在提升。處於業績上升期的公司，為何近期股價卻依然是「平平淡淡」的呢？海豚君認為主要還是市場對大廠后續資本開支不確定性的擔憂。

以Meta為例，公司管理層給出了2026年資本開支1150-1350億美元的指引，這相當於Meta全年收入體量的50%以上，遠高於此前的區間（20-25%）。無獨有偶的是，谷歌、微軟等公司的資本開支佔比都將提升到了4成及以上。

Meta的收入增速普遍在於15-20%附近，而2026年資本開支/公司預期收入已經達到5-6成，后續進一步提升空間不大，這意味着大廠資本開支的高增長是難以持續的。

正因如此，市場普遍預期大廠資本開支增速將在2027年左右大幅回落，行業「高增長、拔估值」的階段也將結束。對於2026財年的博通AVGO，是業績增長、消化估值的階段，當前公司估值回落至30倍以下。

以上主要是行業層面尤其是英偉達面臨的困境。博通更為明確的問題是，雖然是雲服務商們的降本選項，但谷歌等有可能進一步外部給臺灣商或自研。

比如博通的大客户谷歌下一代的TPUv8是採取博通AVGO、聯發科MTK雙線並進的方式在研發。如果老客户不進一步追加訂單，市場會擔心訂單交給了台廠等替代方案。

存量客户本身的單量增長情況是公司要回答的質疑之一。同時，在AI做大過程中，不同於英偉達越來越高的毛利率，博通毛利率結構性走低，也是市場重點擔心的趨勢之一。

結合博通AVGO當前市值（1.5萬億美元），對應公司2026財年稅后核心經營利潤大約為27倍PE左右（假定營收同比+74%，實際經營面毛利率72%，税率9.7%）。

參考產業鏈情況，博通AVGO的估值依然高於英偉達（20xPE）。相對較高的估值中體現了ASIC搶佔份額的潛在機會，但行業的整體估值都出現了顯著回落。

至於后續的成長性，公司管理層明確給出了2027年的AI指引，其中6大 AI核心客户（Google、Anthropic、Meta，OpenAI等），合計算力需求接近10GW，大致對應1000億美元以上的AI收入。

明確的指引，能在一定程度上緩解市場的擔憂，帶來短期的信心提振。更主要的是管理層能給出更詳細的解釋（包含台廠/自研、毛利率表現），這是壓制公司估值表現的主要因素。

以下是詳細分析

一、博通主要業務情況

博通此前的業績增長主要來自於AI業務和VMware的收購併表，因而AI業務中的定製ASIC芯片和VMware的定價調整策略，是市場的最主要關注點。具體業務來看：

1）半導體解決方案：主要受益於AI收入的增長，主要受益於谷歌、meta和字節跳動等客户對定製ASIC的需求。而其他非AI業務基本持平。

AI業務：目前增量主要來自於谷歌TPU的出貨。公司已經擁有6大AI核心客户（含 Google、Anthropic、Meta，OpenAI等），其中Open AI轉化成實質性的客户。

對於2027年的展望，六大客户的合計算力需求接近10GW，帶來超1000億美元的AI收入。其中Anthropic的算力需求超 3GW，OpenAI將量產首款 XPU（算力超1GW）。

2）基礎設施軟件：VMware並表，軟件收入佔比接近4成。公司對VMware的客户進行定價策略調整，漲價能帶動收入提升，而這一影響已經明顯弱化。

二、整體業績：AI是核心驅動力

2.1收入端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2026財年第一季度實現營收193億美元，同比增長29.5%，符合市場預期（192億美元）。同比增長主要來自於AI業務增長的帶動。

環比層面，公司本季度收入環比增長13億美元，本季度AI業務環比貢獻了19億美元的增量，軟件業務環比有所回落。

2.2毛利端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2026財年第一季度實現毛利132億美元，同比增長30%。其中博通在本季度的毛利率為68.1%，環比略有提升。

如果在剔除收購攤銷和重組費用影響后，本季度實際經營面的毛利率為75.8%，環比下滑0.8pct，主要是因為定製ASIC業務毛利率相對偏低，而隨着佔比提升帶來了結構性影響。

2.3經營費用

博通BROADCOM (AVGO.O)在2026財年第一季度的經營費用為46億美元，環比略有回落。

在剔除股權激勵的情況下，公司本季度的核心經營費用（研發費用+銷售及管理費用）為20.4億美元，環比減少0.9億美元。在完成VMware並表后，公司聚焦於對經營費用的削減基本完成。

2.4利潤端

博通BROADCOM (AVGO.O)在2026財年第一季度實現淨利潤73.5億美元。

相比於淨利潤，海豚君認為核心經營利潤（=毛利潤-研發費用-銷售及管理費用）更能反應公司真實的經營情況。博通AVGO本季度實現核心經營利潤106.5億美元，環比增加9億美元，主要來自於AI業務增長的帶動。

2.5博通的EBITDA

由於博通擅長外延併購，公司通常把調整后EBITDA%作為公司的經營面指標之一。而海豚君測算公司2026財年第一季度的調整后EBITDA%回升至68%，公司此前指引（67%）。

進一步觀察公司的償債能力，公司本季度總負債/LTM Adjusted EBITDA的比值繼續回落至2。在AI業績增長的帶動下，該比值已經回到了收購前的水平。這意味着公司收購VMware的影響在兩年的時間里已經被消化，后續公司可能又會開始尋找新的併購機會。

三、各業務具體情況：6大客户，將貢獻千億AI收入

博通BROADCOM (AVGO.O)的主要業務有半導體解決方案和基礎設施軟件兩部分。

而在兩大類業務中具體包括，1）半導體解決方案：網絡（AI業務）、無線、存儲連接、寬帶、工業及其他；2）基礎設施軟件：VMware、CA、Symantec、Brocade等。

3.1半導體解決方案

博通BROADCOM (AVGO.O)在2026財年第一季度的半導體解決方案實現營收125億美元，同比增長52%。公司半導體業務本季度的增長主要來自於AI業務的帶動，非AI業務保持平穩。

1）AI業務

當前AI業務是公司的業績重心，公司本季度的AI收入84億美元，環比增長為19億美元，環增再次提速，主要受益於谷歌TPU的出貨帶動。

當前公司AI收入來自於三大客户（谷歌、Meta和字節），在谷歌、Meta等大廠陸續上調資本開支的影響下，公司AI收入增長將再次提速。公司預計下季度AI收入107億美元，環增23億美元。

博通的ASIC業務明確宣佈的已經有6個客户，分別是谷歌、Meta、字節、Anthropic、第五個客户（10億美元），以及本季度新增的Open AI。這意味着「此前的框架協議」開始落地，Open AI也將成為實質性客户。

對於AI業務中短期的表現，仍關注於當前三個客户的產品表現，尤其是谷歌TPUv6及TPU v7的量產情況。至於Anthropic和第五個客户（10億美元）的訂單，都將在2026年下半年才進行交付，公司全年的AI業務將是「前低后高」的表現。

對於市場上對后續增長不確定性的擔憂，公司管理層本次明確給出了2027年的AI業務展望：公司已經擁有6大AI核心客户（Google、Anthropic、Meta，OpenAI等），2027年合計算力需求接近10GW，能帶來超1000億美元的AI收入。其中Anthropic的算力需求超3GW，OpenAI將量產首款XPU（算力超1GW）。

明確的展望，將在短期內帶來信心的注入。但不容忽視的是，核心雲廠商的資本開支佔比已相對較高。尤其2026年Meta資本開支/收入的比值將提升至5成以上，進一步提升的空間相對有限，這依然是壓制公司/行業估值的主要因素。

2）非AI業務

公司本季度非AI的半導體業務收入為41億美元，同比基本持平。

公司的非AI業務主要包括：企業存儲、寬帶業務、無線業務和工業及其他。具體來看：本季度企業網絡、寬帶、服務器存儲營收同比增長，抵消了無線業務的季節性下滑。

3.2基礎設施軟件

博通BROADCOM (AVGO.O)在2026財年第一季度的基礎設施軟件實現營收68億美元，同比增長1.4%。此前VMware併購整合的影響已經被消化，之后主要關注於業務內生增長表現。

博通的軟件業務主要分為VMware和CA&Symantec&Brocade等原軟件業務兩部分。由於公司的CA&Symantec&Brocade等原軟件業務基本維持在20億美元左右的季度收入，因而公司軟件業務的主要看點是收購進來的VMware。

VMware對公司業績的影響，海豚君認為主要是兩方面：「併購在財務上的消化進展」和「永久許可證全面轉向訂閲模式」。而結合本季度軟件業務的表現，海豚君預期VMware部分本季度實現收入約有46億美元。

而當前許可證用户轉向訂閲模式的比例，已經超過85%。隨着訂閲模式滲透率的提升，VMware和軟件業務收入仍有望增長，但很難有類似於併購整合的高增長。

結合當前債務償還指標下降至2，VMware的收購已經被公司消化，公司也不再單獨披露VMware細分數據，AI業務是公司最主要的關注點。

本文來自微信公眾號「海豚投研」（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經授權發佈。