「韓流」稀釋港股流動性？機構稱對衝基金纔是真壓力源

近期，韓國與香港股市呈現顯著分化態勢，市場對「韓流」是否稀釋港股流動性的討論持續升溫。

興業證券基於多維數據，系統拆解韓國股市上漲的真實資金驅動力，並釐清其與港股流動性的真實關聯，進而定位港股當前流動性壓力的核心來源。

誰是做多韓國股市的主力資金？

去年四季度以來，外資機構持續流出韓國市場，本土資金纔是推動韓國股市上漲的核心資金源頭。根據韓國證交所披露的數據，自25年10月起，外資(不含ETF)持續流出以KOSPI指數為代表的韓國股市，今年流出節奏更是進一步提速。

截至2月27日，今年外資淨流出20.9萬億韓元，而韓國本地機構和個人投資者則加速流入，今年累計買入12.6萬億韓元、3.6萬億韓元。

不僅僅是韓國全市場，哪怕是最熱門的SK海力士和三星電子也遭遇外資大幅減持，其股價上漲主要依賴內資。今年以來，截至2月27日，外國投資者、本地機構、本地個人投資者淨流入SK海力士規模分為別為-9.3、5.3、3.6萬億韓元，外國投資者、本地機構、本地個人投資者淨流入三星電子規模分為別為-18.8、10.2、2.8萬億韓元。

值得注意的是，韓國證交所披露的外資買賣數據未涵蓋ETF，而這部分資金或是今年外資加倉韓國市場的主要方式。根據EPFR數據，今年以來，外資對韓國基金淨流入超70億美元，遠超歷史同期水平，但主要以流入ETF為主(65.2億美元)。例如，在美上市的安碩MSCI韓國ETF今年就錄得45.1億美元的淨流入。

「韓流」是否在稀釋港股流動性？

第一，本輪韓國股市的上漲主要源自本土資金的淨流入，而本土資金加倉的資金來源主要是韓國居民的積極入市。根據韓國金融投資協會，韓國散户銀證轉賬余額由26年初的89.5萬億韓元增長至2月26日的119.5萬億韓元，反映韓國散户的入市熱情。此外，個人投資比較高的韓國ETF今年以來的淨流入節奏也明顯加速，如韓國最大的KODEX200ETF今年以來錄得1.16萬億韓元的淨流入。

第二，EPFR數據顯示韓國外資近期沒有加速流出港股的跡象，並且韓國也不是港股的「主力外資」。一方面，韓國外資自去年11月中旬就開始減倉中國資產，彼時韓股相對港股的超額收益並不顯著，近期隨着韓國市場加速上漲，外資也沒有加速賣出的跡象。另一方面，相比於歐美資管機構，韓國資金佔參與中國資產交易的外資比例較低，其流入流出的波動對市場流動性的影響或相對有限。

第三，既然全球外資主要通過相關ETF增持韓國股市，那「韓流」對港股流通性的「稀釋效應」也更多應體現在ETF領域，但相同的EPFR的口徑下，被動外資年初至今延續迴流港股，未出現減倉的跡象。

港股流動性哪兒出問題了？

國際中介的賣出或是拖累港股流動性的核心。根據港交所託管機構數據，26年以來，截至2月25日，南下資金淨流入1519.1億港元，國際中介淨流出621.9億港元(尤其是1月底開始加速減倉)，中資中介減倉213.9億港元，香港本地中介加倉87.1億港元。但考慮到EPFR數據顯示主被動共同基金今年以來持續加倉港股，尤其是主動外資已經連續7周迴流，興業證券推測近期減倉港股的外資主力或主要是海外對衝基金。

外資做空規模攀升，疊加IPO和解禁規模邊際上升，或也加劇了港股資金面供需失衡的壓力。做空方面，26年1月中下旬至2月底，港股做空成交佔比MA5由12.6%飆升至20%左右的高位。

IPO方面，2月港股IPO規模近490億港元，佔港股市場成交額的比重為1.14%，較去年Q4和今年1月明顯上升。解禁方面，2月港股解禁規模794.7億港元，環比1月邊際提升。

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