張憶東：避險情緒定價趨於飽和，港股「硬核資產」性價比高

來源：張憶東策略世界

我們在2月25日的報告《美伊戰雲投射國際秩序重構，戰略資源迎來反轉式價值重估》中，對戰爭形勢與硬核資產作出判斷：衝突形態更可能演化為持續性深度空中打擊+短期斬首式行動；中東地緣政治的影響或將進入短期極值，百年未有之大變局、國際秩序的重構則更加深入人心，黃金、航天軍工、有色甚至原油等戰略資源的價值重估將是大勢所趨。

截至今日，原油、黃金等資產在避險資金推動下已錄得顯著漲幅，風險資產則出現集中拋售，日韓臺股市大幅回撤，A股與港股同步走弱。我們需要進一步回答兩個關鍵問題：美伊衝突是否構成系統性風險？恆生科技是否需要繼續減倉？

我們的判斷是，美伊衝突更像是國際秩序重構周期中的階段性縮影，其持續時間未必很短，且未來類似事件可能反覆出現！

但是，不論短期的地緣風險還是韓流日曬，都動搖不了本輪中國股市重估的底層邏輯即「新三角支撐」——中國綜合國力的崛起和實現金融強國努力、中國科技實現質的飛躍、中國經濟企穩及中國社會財富向權益資產的趨勢性配置。

港股本輪調整主要源於「AI焦慮症」、韓國日本股市虹吸效應疊加波斯灣地緣風險。相對而言，A股在「硬科技+HALO漲價修復」主線下更佔優，日韓台受AI硬件景氣驅動走強；同時，港股內部資金在互聯網四季報前基於盈利與政策不確定性而提前規避壞消息，導致港股整體賣空成交佔比維持在20%的高位。

當前港股的吸引力主要體現在「估值+結構」兩方面。估值來看，恆生指數與恆生科技估值均處全球低位：恆生指數PE13.5x，較標普500、日經225與KOSPI折價均超過40%；恆生科技PE24.2x，較創業板指折價46%、較納指折價37%，且在海外主要市場估值分位普遍偏高的背景下，恆科5年曆史分位僅24%；同時恆生科技PE仍處5年均值下方1x標準差。與此同時，2026年以來MSCI中國相對MSCI新興市場剔除中國的「PB折價擴張」遠大於「ROE差距擴大」：ROE差由-2.3%擴至-2.9%，但PB差由-0.8x迅速擴至-1.3x。

2025年港股「特色資產」（互聯網平臺、新消費、創新葯、紅利）整體跑出超額收益。2026年初港股風格一度切換至「稀缺成長」的新科技的新股和次新股，2月初之后港股風險偏好呈現整體性降温回落。

當前，水落石出，港股具備價值重估的阿爾法機會在哪兒淘金？

首先，港股「硬核資產」，大量低估值上游和中游行業龍頭的投資價值凸顯：上游資源、能源材料等戰略資源在PPI改善與地緣擾動下兼具防禦與現金回報（能源股息率5.2%），工業里面的機械、家用電器等先進製造業龍頭則受益出海擴份額。

其次，順周期的核心資產，市場對於中國房地產企穩和內需復甦的預期偏低、定價不足：地產企穩將是趨勢性的，而不是短期曇花一現。房地產經歷5年多調整之后，隨着內地百城租金收益率趨勢性超過無風險收益率，疊加貸款成本下降，房地產已經確認步入底部區域。房地產產業鏈相關領域的龍頭公司，包括：有色、鋼鐵、工程機械、化工、非銀、消費甚至互聯網，都將隨地產企穩與內需温和回暖而產生阿爾法機會，特別是在下半年釋放業績彈性與估值修復動能。

第三，新科技的「稀缺成長」資產，主要是實質性受益於AI浪潮的稀缺的硬科技資產，疊加，受益於「十五五規劃」的未來產業的新股次新股龍頭。港股經過近期大幅度回調后，上述「稀缺成長」方向的擁擠度和性價比已明顯改善。

風險提示：地緣衝突與貿易摩擦風險；美聯儲降息不及預期風險；中國經濟復甦節奏和化債風險。

以下為詳細解釋：

一、港股調整原因

2025年三季度，恆生科技在中國科技行情帶動下完成快速上漲；四季度以來指數轉入系統性回調階段。進入2026年2月，市場圍繞「AI焦慮症」重新定價——在字節、智譜、MiniMax、Kimi等產品熱度持續上行的背景下，資金從存量龍頭加速撤出；隨后，美伊地緣政治進一步強化避險交易，指數最終跌破5000點。

港股調整背后的核心原因在於：

（1）與A股相比：A股科技行情進入震盪后，算力相關硬科技表現更強，而恆生科技硬科技含量不高；A股結構中近期資金青睞的「HALO」資產佔比更高，傳統行業漲價帶動估值修復，而港股傳統行業佔比相對較少。

（2）與美股相比：城門失火殃及池魚，美股AI泡沫論和AI焦慮症導致軟件等傳統信息技術股票大跌，壓制中概股和港股互聯網的風險偏好同步走弱。

（3）與亞太股市相比：日韓臺股市在存儲和先進製程等AI硬件帶動下大漲，虹吸港股資金。

（4）港股自身原因：港股內部資金在互聯網四季報前基於盈利與政策不確定性而提前規避壞消息，導致港股整體賣空成交佔比維持在20%的高位。2月以來，互聯網龍頭賣空量大幅增加，騰訊、阿里、網易較1月底分別翻了2.2倍、1.2倍和1.3倍。

外資流向方面，外資持續加碼日本市場，近兩個月累計流入達343億美元（12/28-2/21）；同時在2025年12月至2026年1月28日期間，外資流入韓國主板53億美元。然而自1月底以來，隨着韓國市場加速衝高，外資轉為高位兑現，近一個月流出達169億美元（1/29-2/27）。受日韓市場此前優異表現的吸擠效應影響，外資持續流出港股市場，年初至今累計流出66億美元。

從內資來看，自去年10月以來，南向資金曾隨恆生科技的回調持續流入抄底；但近期隨着「AI焦慮症」發酵導致其進一步下挫，南向周度淨流入反而大幅萎縮至67億元，顯示內資抄底動能衰減。目前南向資金成交佔比已下滑至19%，較此前峰值回落約10個百分點。這種流入放緩主要受雙重因素驅動：一方面是結構性的「棄舊迎新」，資金傾向於追捧字節、智譜、Minimax等具備AI原生敍事的新科技方向，進而拋售傳統互聯網老科技；另一方面則是由於2026年以來A股表現更具吸引力，A股算力硬件板塊直接受益於資本開支擴張，十五五相關產業獲得政策強力支持，同時佔比較高的周期品受益於漲價邏輯。在內資市場賺錢效應更強的背景下，南向資金缺乏進一步增配港股的動力。

二、港股估值低、稀缺與硬核資產具性價比

1． 估值吸引力：恆指PE 13.5x處全球低位，恆科5年曆史分位數僅24%

橫向比較來看，當前恆生指數與恆生科技的PE均處於全球低位：恆生指數PE為13.5x，相較標普500、日經225與KOSPI折價均超過40%；恆生科技PE為24.2x，較創業板指折價46%、較納斯達克指數折價37%。從估值分位看，海外主要市場的估值分位普遍處於高位，而恆生科技5年曆史分位僅24%，反映其估值壓縮更為充分。

縱向對比歷史中樞，恆生指數PE處於10年均值上方1x標準差附近，而恆生科技PE仍位於5年均值下方1x標準差，具備均值迴歸彈性。進一步看互聯網龍頭，騰訊PE為19.6x，其PE的1年滾動分位僅2.8%，估值位置接近歷史極低區間；阿里PE的1年滾動分位近期則由接近100%快速回落至55%。

2026以來，MSCI中國與MSCI新興市場剔除中國指數的基本面端ROE差距稍有擴大，但估值端PB折價的擴張幅度更顯著：MSCI中國的ROE維持在11.5%，而新興市場剔除中國指數從13.8%抬升至14.4%，使得ROE之差由-2.3%擴大至-2.9%；但與此同時，MSCI中國的PB由1.7x小幅回落至1.6x，而新興市場剔除中國指數的PB由2.4x顯著抬升至2.9x，推動PB之差從-0.8x迅速擴大至-1.3x。與此同時，我們認為中國市場ROE存在一定低估：2026年中國經濟的內生動能仍有進一步釋放空間。在PPI上行周期中，出廠價格的回暖驅動工業利潤的增長，並推升企業的盈利水平與利潤率空間；近期PPI同比已由-3.6%改善至-1.4%，若該趨勢延續，利潤累計同比更容易呈現順勢回升。

2． 結構吸引力：稀缺資產和硬核資產

2025年四季度以來，港股恆生指數和恆生科技走出背離，恆生指數處於區間震盪，並在2026年1月一度創出新高。恆生指數行業更分散且金融權重高（金融35.3%、可選消費20.5%、信息技術15.7%），年初以來錄得+0.5%，主要由金融板塊貢獻+2.0%驅動，其中匯豐控股權重10.5%、區間漲幅+10.9%，單股貢獻+1.1%；地產與能源分別貢獻+1.1%、+1.3%對衝了信息技術的-2.4%拖累。相比之下，HSTECH高度集中於「信息技術+可選消費」（信息技術48.9%、可選消費42.9%，前10大權重合計68.8%），年初以來下跌11.6%，主要來自兩大權重行業同步為負：信息技術貢獻-5.6%、可選消費貢獻-4.5%；個股層面拖累集中於互聯網龍頭，美團貢獻-2.0%、小米-1.5%、網易-1.1%、騰訊-1.1%。

2025年港股「特色資產」整體跑出超額收益，主要集中在四條主線：互聯網平臺、新消費（如泡泡瑪特、蜜雪冰城、老鋪黃金等以新渠道與新供給模式驅動的消費公司，且港股上市為出海與資本運作提供更便利的平臺）、創新葯（港股18A機制為未盈利生物科技企業提供製度紅利，其國際化BD能力與管線稀缺性難以複製）、以及紅利資產（高股息率、低估值帶來更強的回報確定性）。

2026年初港股風格一度切換至「稀缺成長」的新科技的新股和次新股（如大模型公司智譜、MiniMax，以及H股兆易創新、瀾起科技等），2月初之后港股風險偏好呈現整體性降温回落。

當前，水落石出，港股具備價值重估的阿爾法機會在哪兒淘金？

首先，港股「硬核資產」，大量低估值上游和中游行業龍頭的投資價值凸顯：上游資源、能源材料等戰略資源在PPI改善與地緣擾動下兼具防禦與現金回報（能源股息率5.2%），工業里面的機械、家用電器等先進製造業龍頭則受益出海擴份額。

其次，順周期的核心資產，市場對於中國房地產企穩和內需復甦的預期偏低、定價不足：地產企穩將是趨勢性的，而不是短期曇花一現。房地產經歷5年多調整之后，隨着內地百城租金收益率趨勢性超過無風險收益率，疊加貸款成本下降，房地產已經確認步入底部區域。房地產產業鏈相關領域的龍頭公司，包括：有色、鋼鐵、工程機械、化工、非銀、消費甚至互聯網，都將隨地產企穩與內需温和回暖而產生阿爾法機會，特別是在下半年釋放業績彈性與估值修復動能。

第三，新科技的「稀缺成長」資產，主要是實質性受益於AI浪潮的稀缺的硬科技資產，疊加，受益於「十五五規劃」的未來產業的新股次新股龍頭。港股經過近期大幅度回調后，上述「稀缺成長」方向的擁擠度和性價比已明顯改善。

風險提示：地緣衝突與貿易摩擦風險；美聯儲降息不及預期風險；中國經濟復甦節奏和化債風險。