五礦地產揮別港股，私有化后仍有多重挑戰

2026年3月3日，五礦地產將在香港聯交所正式撤銷上市地位。五礦地產作為中國五礦集團的下屬企業，是國資委首批確定的16家地產主業央企之一。雖然背靠中國五礦集團，五礦地產天生具備央企屬性，但在行業調整中，三年來連續營收下滑、淨利虧損，最終選擇在年報披露季前，以每股1港元的價格面值退市。該事件也折射出在當前市場環境下，無論企業的所有制背景是什麼，房企普遍面臨生存壓力測試。

一、私有化過程耗時4月半，當前上市地位已不具吸引力

五礦地產的私有化之路始於2025年10月23日，彼時五礦地產的控股股東宣佈以每股1港元現金（公告前最后交易日收盤價0.49港元）提出全面私有化要約，同步申請撤銷上市地位。

2026年1月16日，五礦地產寄發完整私有化計劃文件；2月4日至9日暫停股份過户登記鎖定股權結構；2月9日私有化方案在法院會議及股東特別大會均獲高票通過，最后交易日定為2月10日。再到最終五礦地產於3月3日完成除牌，全程僅耗時4個半月。

與此同時，五礦地產的人事層面也迎來換防，2025年11月，因中國五礦集團內部的人員輪換與繼任規劃安排，何劍波辭任五礦地產董事會主席，由43歲的戴鵬宇接任，外界普遍解讀此次輪換是為五礦地產退市后的整合與收縮提前佈局。

對於此次港交所退市，五礦地產在公告中給出了五個理由，其中前兩條是對於計劃股東而言的。內容包括：1、提供了退出機會，無須承擔因股份流動性不足而產生折讓；2、能夠溢價變現其投資，建議註銷價較股份市價有較高溢價。

此外私有化對於公司本身而言，五礦地產同時指出：1、鑑於外部環境具有挑戰性及複雜性，公司的上市地位不再提供充足的離岸資金支持；2、私有化有助於企業實施其長期戰略及提升業務靈活性，避免了因迫切需要調整及優化其策略以維持核心競爭力，對企業短期及中期的財務表現造成負面影響，導致股東蒙受損失。3、私有化有助於精簡架構、提升效率，避免了管理及合規的複雜性。

表1：五礦地產私有化之理由與裨益

二、資產減值下三年淨利潤為虧損，滯重項目難去化

完成私有化后的五礦地產，僅是從臺前移步到了幕后，其依然要面對盈利、現金流以及債務壓力的三重考驗。

根據其披露的歷年財報，自2022年起至2025年上半年，其淨利潤累計虧損合計達62億港元，造成虧損的主要原因是存貨跌價損失，三年多的時間內五礦地產計提的存貨減值撥備累積高達28億港元，此外計提分佔聯營公司存貨減值撥備19億港元。據2024年報，五礦地產的聯營公司主要有廊坊萬恆、北京五礦萬科、天津億嘉和（維權）、湖南綠地，其中廊坊萬恆與北京五礦萬科均是五礦與萬科的合作項目。

五礦地產的存貨跌價壓力從其每年公佈的銷售均價中也能發現端倪，2021年其合約銷售均價為2.38萬元/平方米，而2024年就快速下降至1.67萬元/平方米，2025年前三季度的合約銷售均價為1.69萬元/平方米，快速下降的市場售價加大了企業的資產減值壓力。

截至2025年上半年，五礦地產持有存貨賬面價值236億港元，較期初下降4%，需注意的是其中持作出售物業的賬面價值129億港元，佔比超50%，五礦地產有相當一部分的存貨為滯重項目，未來仍需快速去化。

表2：2022年至2025年上半年五礦地產營業收入及淨利潤虧損情況（單位：億港元）

三、造血能力不足，持有現金快速下滑，短期償債壓力大

除盈利問題外，五礦地產的現金流以及債務壓力問題同樣突出，依然是完成私有化后需要解決的重大難題。截至2025年上半年，五礦地產的末期非受限現金及現金等價物為20億港元，非受限現金短債比僅為0.14，事實上五礦地產的持有現金從2021年驟然下降，然而隨着債務到期，短期償債壓力突出。截至2025年上半年，五礦地產短期有息負債為146億港元，其中124億港元為銀行無抵押借款。

圖1：2021年至2025年上半年五礦地產持有現金及非受限現金短債比（單位：億港元）

從現金流量情況來看，五礦地產持有現金快速下降主要是用於償還債務，與此同時其籌資能力不足，無法覆蓋其償債需求。而經營性現金流無法恢復造血能力，自2022年起歷年五礦地產的現金流淨額均呈現淨流出狀態。2025年上半年，五礦地產新增借款34億港元，償還借款本金39億港元，償還利息5億港元，融資性現金流淨額為淨流出13億港元，而期內五礦地產的經營性現金流僅為淨流入4億港元。

表3：2021年至2025年上半年五礦地產現金流情況（單位：億港元）

四、與中冶置地整合，仍要解決整合后的虧損與債務壓力

值得關注的是，2025年12月中國中冶的一則公告同樣引發了行業關注，預示了五礦地產私有化完成之后的未來戰略。2025年12月8日，中國中冶公告，公司擬將所持有的中冶置業100%的股權及公司對中冶置業的461.64億元債權一併出售給五礦地產，中冶置業100%股權以及債權對應交易金額為312.37億元。

事實上，中冶置業與五礦地產的整合起點始於2015年12月。彼時，中冶集團與中國五礦實施戰略重組，然而集團層面的整合並沒有帶來兩家業務平臺公司的整合，中國五礦旗下地產平臺五礦地產，與中冶集團旗下中冶置業，依然保持各自獨立運營的方式。

中冶置業也曾活躍於土地市場，憑藉央企背景與激進擴張，中冶置業頗受市場關注。不過，伴隨行業的調整，中冶置業的業績近年同樣出現虧損。2025年上半年，中冶置業淨利潤虧損達18億元，期內資產減值損失達6億，信用減值損失達5億。截至2025年上半年，中冶置業流動資產672億，其中持有現金11億，存貨542億；而流動負債合計633億，主要是無息負債，包括其他應付款484億，應付賬款50億。

五礦地產與中冶置業完成合並后，新平臺的資產總額將從五礦地產約394億港元（2025年中）與中冶置業的807.55億元（2025年中）疊加，資產規模將達千億。但這同時也意味着五礦地產不僅要解決自身現金流、盈利及負債等問題，更要消化中冶置業帶來的鉅額債務和持續虧損的經營壓力。此外，這兩家企業存在機制與文化差異，整合需解決組織重疊、重構決策流程等問題。

在私有化之后，如何解決上述一系列的艱鉅挑戰，五礦地產或中冶置業在公開渠道中披露的信息較少。在2025年上半年的債務年報中，對於未來的發展目標方面，中冶置業指出「推動產、城、人融合發展，致力於打造現代化人民城市典範。構建以城市綜合開發爲核心，以代建服務、資產運營、物業管理為引擎的‘一核三擎’業務體系，加速向輕資產、高質量、可持續的房地產發展新模式轉型升級。」此外五礦地產指出，未來將努力不懈持續提升銷售去化和回款能力、切實降本增效、有效防範和化解債務風險，增強可持續發展能力。

根據以上表態，五礦地產整合后的發展路徑或可能朝着產城融合的方向，憑藉母公司資源優勢，承接集團旗下產業園的開發建設和運營。此外，五礦地產還能夠嘗試城市產住融合板塊的輕資產代建或存量園區改造項目，甚至可以通過公募REITs的形式打通產業園的投融管退。

上述研究成果有由克而瑞上海分析師易天宇，通過人機協作綜合使用克而瑞·決策專家的 AI問數、AI問智、AI報告和數據分析功能撰寫