平安的「未來時」：「產品+服務」構建新增長極

2025年12月以來，保險板塊走出一輪強勁行情，最高單月漲幅達20%，板塊熱度一度達到近年高點。然而，2026年開年以來，保險股卻出現顯著回調，市場情緒隨之轉向謹慎。

對於這一輪調整，中信證券在最新研報中給出了明確判斷：近期保險股下跌主要受「AI敍事」引發的情緒擔憂影響，體現在對利率判斷和保險公司商業模式可持續性兩個方面的質疑。但研報旗幟鮮明地指出，「AI敍事誇大了潛在負面影響，板塊機遇大於挑戰，維持保險行業處於重大機遇期的判斷。」

作為保險板塊的龍頭，中國平安的股價走勢與板塊整體保持一致——2025年末一度突破70元，創下近四年新高，但2026年開年以來同樣進入震盪回調通道。儘管目前股價有所企穩，但市場對其長期價值的認知分歧已然浮現。

作為投資者，不得不思考一個深層的問題：中國平安的價值錨點究竟是什麼？

平安創始人馬明哲曾有一句經典論斷：「金融是平安的現在時，醫療是平安的未來時。」 如今，這個「未來時」正在加速到來——從居家養老覆蓋85城、服務近21萬客户，到北大醫療體系的深度整合，「綜合金融+醫療養老」的藍圖正一步步落地為實。然而，資本市場的目光似乎仍僅僅停留在「現在時」。

國泰海通的研報更是直指問題核心：投資者當前依然以保險等綜合金融視角看待中國平安的價值，關注低利率給公司盈利增速和確定性帶來的壓力，卻忽略了在「綜合金融+醫療養老」戰略下構建「產品+服務」新模式為公司帶來的長期盈利增長和高確定性。

這一判斷的深刻之處在於，它揭示了市場認知與企業價值之間的鴻溝——當平安「產品+服務」的新模式構建了新增長極時，市場仍在用傳統保險公司的估值框架丈量它的價值。

一、認知的錯位

市場對於平安的認知錯位首先體現在估值層面。

國信證券通過測算發現，當前股價隱含的十年期國債收益率假設遠低於實際水平。這意味着，市場對低利率環境下壽險業務盈利能力的擔憂，已經過度反映在股價中。

中信證券認為，當前利率環境對頭部保險公司反而構成利好。隨着銀行壓降長期存款和保險公司向分紅險轉型，對長久期債券配置需求下降，而財政赤字有望保持高位，長久期債券供給充足，債券收益率曲線有望延續陡峭化趨勢。頭部保險公司在這個階段積極銷售保單，通過分紅險和銀保渠道實現低成本負債擴張，享受期限利差好處，處於重大機遇期。

但更深層的問題在於，市場仍然習慣性地將中國平安視為「利率敏感型周期股」，關注的是投資收益率的短期波動和利差損風險，而忽略了其正在構建的第二增長曲線。

從業務層面來看，平安的「產品+服務」新模式已經開始逐步釋放價值。2025年上半年，平安壽險健康管理已服務超1300萬客户，新契約客户使用健康管理服務佔比近67%；居家養老服務覆蓋全國85個城市，累計近21萬名客户獲得服務資格；高品質康養社區項目已佈局5個城市，共計6個項目。

這些數據揭示了一個被低估的事實：客户對於平安而言，正在從「保單持有人」向「多元服務使用者」轉變。相應的，公司新業務價值實現快速增長，2025年上半年同比增長39.8%，前三季度該增幅提升至46.2%，增幅引領行業。

當市場認知從短期周期性因素轉向對長期生態價值的重估時，估值體系的切換便具備了條件。

二、聯合健康的啟示

理解中國平安的長期價值，在於回答一個根本問題：為什麼「產品+服務」模式能夠帶來超越傳統保險公司的估值？美國聯合健康用五十年的實踐給出了答案。

作為全球健康險行業的標杆，聯合健康打造了「保險+服務」的雙輪驅動模式：以UnitedHealthcare保險業務為支付入口，以Optum健康服務業務為供給平臺，將保險、醫療、藥品、科技四大能力深度融合，構建起覆蓋預防、診療、康復全周期的閉環生態。

這套模式的精髓在於價值創造方式的根本轉變。

傳統保險公司依賴「利差」盈利，而聯合健康通過保險業務與醫療健康服務深度融合提升用户粘性，同時依靠健康管理服務實現降費控賠。目前，來自Optum的經營利潤已超過保險業務本身。

更重要的是，這種服務能力經過長期積累，已形成了難以複製的競爭壁壘。2025年，Optum已僱傭或簽約的醫生總數達到9萬名，約佔全美醫生總數的10%，使得聯合健康成為美國最大的醫生僱主之一。

聯合健康的財務表現充分驗證了這一模式的生命力。

即便在2025年經歷重大輿論衝擊的背景下，聯合健康第三季度營收仍達到1132億美元，同比增長12.3%，超出市場預期，管理層也明確表示正為「2026年實現持續加速增長」做準備。

資本市場自然願意給其更高的估值溢價，相較於同業普遍10-15倍的市盈率，聯合健康的市盈率長期可以達到20倍左右。

國泰海通認為其核心原因在於保險業務與醫養服務深度結合帶來確定性更高的盈利增長預期，並在研報中進一步量化了聯合健康「產品+服務」協同的估值溢價（總體估值高於分部估值之和的部分）達11.66%。

回看中國平安的實踐，可以發現其戰略路徑與聯合健康高度契合。

作為業內創新先鋒，平安通過自營以及合作模式開拓了龐大的醫養服務生態圈。截至 2025 年上半年，平安旗下有北大醫療集團6家三級醫院、超1700人的自有醫生團隊、18家健康管理中心，高品質康養社區已落地5個城市，同時外部合作的三級醫院超3000家，三甲醫院覆蓋率達100%，合作健康管理機構10.6萬家，合作藥店24萬家。

龐大的醫養生態資源正在轉化為實實在在的價值創造：截至2025年9月末，在平安近2.5億個人客户中，有近63%同時享有醫療養老生態圈服務權益，這些客户貢獻了壽險新業務價值的近70%。

值得注意的是，行業對平安戰略的認同正在從側面得到印證。2025年9月，中國人民健康保險股份有限公司獲批投資設立人保健康管理有限公司，註冊資本2億元。緊隨其后，中國人壽也在南京投資成立健康管理公司，註冊資本約3.23億元，經營範圍涵蓋健康諮詢服務、養老服務等。兩大頭部險企在一個月內先后佈局健康管理子公司，從側面印證了平安十年前便開始着力打造的模式，如今已成為行業共識的戰略方向。

當保險的職能從「事后賠付」延伸至「事前干預」，當企業的邊界從「單一金融」拓展至「產品+服務」，盈利的來源便不再僅僅依賴於周期波動的利差，而是擁有了更穩定、更多元的驅動。這，纔是估值體系重構的真正起點。

三、中國平安的價值錨點，藏在「產品+服務」新模式里

回到本文開頭的問題：中國平安的長期價值，究竟應該如何認知？

國泰海通用分部估值法得到金融分部以及服務分部的估值金額分別為1.4萬億元和223億元，在給予11.66%的協同溢價率基礎上，最終給到了1.6萬億市值，即每股88.53元。

但這份估值報告的真正價值，或許不在於它給出的數字，而在於它揭示的一個事實：當前市場對平安的定價，本質上只包含了「金融」這一半的故事。

然而，參考聯合健康的演進路徑，服務分部的想象空間遠不止於此。Optum從輔助角色成長為與保險業務並駕齊驅的利潤支柱，用了二十年時間。平安的「服務故事」纔剛剛開始。當這些服務權益從「附加值」轉變為「核心價值」，平安的服務分部便具備了從223億向千億級乃至萬億級估值躍遷的可能。

到那時，市場或許會發現：金融是平安的底座，而服務，纔是平安的天花板。 如果説今天的平安，靠綜合金融撐起了萬億市值；那麼未來的平安，僅憑服務分部，便足以「再造一個平安」。

這並非遙不可及的願景，而是「產品+服務」模式走向成熟后的必然歸宿。