存儲的超級周期被質疑了？

本文來自格隆匯專欄：虎嗅，作者：董必政

一顆"炸彈"在存儲芯片圈悄然引爆。

做空機構香櫞（Citron Research），直接把存儲芯片製造商閃迪（SanDisk）推到了風口浪尖。香櫞明確表示，閃迪估值錯配，泡沫太大，已建立空頭頭寸。

消息一出，閃迪股價一度暴跌超過8%，最終收跌4.2%。

A股也聞風而動。2月25日，兆易創新、佰維存儲、德明利等一眾存儲股集體回調，市場情緒瞬間從狂熱轉向猶疑。

投資者也犯起了嘀咕。那個號稱由AI驅動、能持續數年的存儲「超級周期」，難道這麼快就要熄火了？

看空的3大理由

在討論周期是否終結前，我們得先看看香櫞這把手術刀切在了哪里。

老股民對香櫞並不陌生。

這家機構以「快準狠」著稱，最經典的戰役莫過於2011年做空東南融通，短短23天讓這家中概股停牌退市；2012年，它又發表57頁長文直指恆大地產「五宗罪」和「七大危機」。

雖然香櫞並非次次全中，但它一旦出手，往往意味着標的物的「情緒溢價」已經到了臨界點。

這次香櫞做空閃迪，拋出了三個觀點。

首先，是「股東的逃離」。

香櫞指出，閃迪的長期投資者西部數據近期大幅減持，且出售價格比當前市價低了25%。在資本市場，大股東「折價跑路」往往是高位見頂的最有力信號。

其次，是「海市蜃樓般的供需」。

香櫞認為，NAND閃存行業本質上擺脫不了周期規律。2008年、2012年、2018年，歷史總是押着相似的韻腳。目前市場上蓄勢待發的產能已經是2018年峰值的兩倍。香櫞警告，所謂的供應緊張可能只是「一次財報電話會議」就能反轉的幻象。

最后，是「三星的威脅」。

香櫞提到三星正在改變策略，不再銷售毛利率低於50%的產品，並有望以更先進、更低價的技術搶奪閃迪的高端SSD市場。

從股價表現看，閃迪確實「漲得讓人心慌」。過去一個月漲了40%，過去一年飆升1200%。這種漲幅下，任何風吹草動都會引發獲利盤的踩踏。

因此，香櫞認為資本不能把閃迪當英偉達定價，英偉達有護城河，閃迪是賣大宗商品。言下之意，周期性商品不配享受成長股的高估值。

然而，A股、美股還未理性分析，便有資金選擇避險，先跌為敬。

只是閃迪，並非存儲全貌

香櫞看空的是閃迪，但市場擔心的卻是整個存儲周期。

要知道，閃迪所代表的NAND（閃存），並不是存儲周期的全貌，甚至不是這一輪「超級周期」的領頭羊。

這一輪存儲爆發的真正引擎是DRAM（內存），尤其是HBM（高帶寬內存）。

爲了分食AI算力的蛋糕，三星、SK海力士、美光這三大巨頭將產能從普通DRAM轉向高毛利、高附加值的HBM。這次產能切換導致了普通DRAM的產能被擠出，從而引發了全行業的供不應求。

妙投認為，香櫞做空閃迪最大的因素，是對三星加劇競爭的擔憂。

即便如此，同爲存儲企業的三星也是受益者。

值得一提的是，三星的股價已經邁上每股20萬韓元的歷史新高，並被不少機構繼續看好。

摩根士丹利（大摩）在最新的報告中將三星目標價上調至24.8萬韓元，甚至有機構（麥格理）喊到了34萬韓元。華爾街的邏輯在於，存儲芯片價格的長期韌性將驅動三星利潤在2025-2028年間增長10倍。

妙投認為，做空閃迪，只是做空閃迪，並不代表存儲超級周期已經結束。

事實上，存儲周期仍未見頂。

野村證券預測，這一輪「存儲芯片超級周期」至少持續到2027年結束，且野村在研報中明確寫到「有意義的供給增加最早在2028年」。

此外，AI浪潮驅動的「存儲芯片超級周期」在不斷超出預期。

花旗預計，2026年動態隨機存取存儲器（DRAM）與閃存產品的平均售價或將分別上漲88%、74%，漲幅高於該行此前預測的53%、44%。

妙投認為，存儲超級周期沒有動搖，反而可能比預想的更長、更猛。

不管從持續周期還是價格漲幅來看，存儲的超級周期尚未出現明顯的拐點。

估值邏輯是否該切換？

妙投認為，這次做空事件對美股、A股的存儲企業的影響較為有限。

不過，值得探討的是，估值體系也在發生變化。

香櫞做空閃迪表示「周期性商品不應按成長股估值」的觀點，現階段妙投並不認同。

妙投曾在「存儲的超級周期，還能上車嗎？」一文中表示，若存儲周期景氣度延長，一旦連續好幾年盈利，資本市場就會考慮用PE對存儲企業進行估值，而不只是PS估值。

在該文中，妙投認為，肯定有資金正在押注估值邏輯的切換，即從周期股變成為成長股或者「偽成長(周期+成長)」股。

由於存儲的景氣度超出了2026年下半年預期，機構預期景氣度有望延續到2027年。

此外，也有機構採用PE估值體系對美光等存儲廠商進行估值。比如：第一上海指出，存儲頭部廠商（如SK海力士、美光）因AI需求帶來的量價齊升，其盈利增長確定性增強，估值應採用PE（市盈率）而非PB。

因此，妙投認為，當下PE估值更適合存儲企業。

接下來，業績的兑現將影響到存儲企業后續估值能否拔高。

對於A股的存儲企業而言，機構給予存儲企業2026年業績較高的增長，2027年業績較低的增長。

比如：據機構預測，2026年、2027年德明利有望實現9.36億元、12.30億元，分別增長70.24%、31.33%；2026年、2027年佰維存儲有望實現14.30億元、14.92億元，分別增長140.66%、4.37%。

按照2027年的業績預期，截至2026年2月25日，德明利、佰維存儲的市盈率分別為46.17、52.68，不具備性價比。若存儲漲價帶來業績提升再次超出市場預期或2027年業績出現較高的增長，相關存儲企業的估值仍會拔高空間。

在高景氣度周期下，的確有可能發生，還需持續觀察。

總之，妙投認為存儲超級周期仍在持續，現在做空還為時尚早。