港股冰與火：智譜、MiniMax搶眼，互聯網巨頭為何「沉默」？

近期，港股市場顯著分化。一方面，恆生科技指數震盪回落，部分互聯網龍頭持續調整；另一方面，儘管2月25日上午股價出現明顯調整，但以智譜、MiniMax為代表的AI公司近一階段股價整體表現強勁，資金集中度明顯提升。

同一市場、相似賽道，走勢差異如此之大，究竟是短期的情緒波動，還是代表着港股投資邏輯的根本性重構？當「新AI」加速迭代，「舊互聯」如何重估，資本市場正在重新審視什麼？

港股「新舊」科技分化加劇

今年以來，港股科技板塊出現「冰火兩重天」走勢，引發了市場關注。據Wind數據統計，從去年10月的高點（6715.46點）至今年2月24日收盤，集結了港股互聯網巨頭的恆生科技指數累計回調超20%。今年2月以來，恆生科技指數下跌超7%。

部分權重股表現偏弱。從2月初至24日收盤，騰訊控股跌超14%、阿里巴巴下跌超12%、百度集團跌超15%、美團跌超16%。

與大部分寬基指數不同，恆生科技指數權重高度集中，成分股僅30只，前十大重倉股權重合計接近70%。這意味着，阿里巴巴、美團、騰訊控股等幾家巨頭的股價只要有風吹草動，就會立刻體現在指數上。

恆生科技前十大權重股，數據截至2月24日。圖片來自Wind

與此同時，智譜、MiniMax等AI大模型公司接連上演「市值躍遷」，成為資金爭搶的核心標的。截至2月24日收盤，智譜從發行價116.2港元/股一路上漲至628港元/股，累計漲超440%；MiniMax從發行價165港元/股漲至2月24日收盤的880港元/股，累計漲超430%。二者市值都在近期一度超過3000億港元，成為港股「新科技」的代表。

「剪刀差」背后的三重邏輯

恆生科技指數集中了國內互聯網科技頭部企業，近期為何集體遭遇回撤？多位機構人士認為，港股科技股「冰與火」的背后，是宏觀、行業、資金三重邏輯的疊加。

在宏觀邏輯上，中金公司研究部董事總經理、海外與港股策略首席分析師劉剛認為，2月以來，港股尤其是恆生科技下跌，其中一個原因是沃什被提名為下一任美聯儲主席，投資者擔憂全球流動性趨緊。這一預期直接衝擊了對流動性高度敏感的各類資產，恆生科技指數、納斯達克等同步疲軟印證了這一影響。不論是基於歷史經驗還是邏輯分析，美債長端利率對港股的邊際影響均更為顯著。

在行業邏輯上，明澤投資創始人馬科偉認為，當前港股AI新勢力與傳統互聯網巨頭的走勢分化，是資本市場在技術變革初期的資產定價邏輯發生了遷移。這種遷移的核心，是市場開始用「技術代際差」重新審視企業價值。

馬科偉表示，純正AI標的憑藉「硬科技+模型智力」的新敍事獲得資金追捧，而傳統互聯網巨頭則陷入「創新者困境」的階段性束縛。后者既要維護現有業務的現金流和股東回報，又要在AI領域進行前沿投入，還要應對新商業模式對舊有業務邊界的衝擊。這使其難以像新勢力那樣專注於AI，疊加短期業績彈性不足，最終在市場風格切換中走弱。

「市場給予傳統互聯網公司的估值邏輯，正從‘成長股’切換為‘價值股’。」一位市場人士直言。

從資金邏輯來説，在存量博弈中，資金選擇「抱團取暖」，但抱團的對象已變。「市場現在極度渴望新敍事。」某港股基金經理表示，「智譜和MiniMax代表的不是現在的業績，而是未來的可能性。只要AI敍事還在，資金就會關注。」

「對互聯網平臺‘老化’的恐懼，對押注下一個時代機遇的渴求，資金選擇重新定價並不意外。AI時代不進則退的殘酷性，在這一輪分化中體現得淋漓盡致。」中金財富評價稱。

是短期切換還是長期重構？

新舊轉換背后，究竟是短期的情緒波動，還是港股投資邏輯的根本性重構？

金翼私募基金管理（珠海橫琴）有限公司投資總監萬成水錶示：「這種‘冰火兩重天’的背離走勢並非短期的風格切換，而是顛覆性科技創新改變傳統商業模式的又一例證。」

萬成水錶示：「在這一輪以大語言模型快速迭代為標誌的人工智能浪潮中，中美都有未上市的AI創新龍頭，中國有DeepSeek和字節跳動，美國有Anthropic和OpenAI。幾乎每次這些未上市的顛覆者發佈表現驚艷的新產品，就會引發市場上傳統軟件和互聯網公司股價的下跌。例如，美國一些獨角獸公司新發布的多個‘現象級應用’，顛覆了管理諮詢、IT服務等越來越多的行業，造成更多美國傳統科技公司股價的震盪。這不是短期的風格切換，這是科技產業投資邏輯的根本性重構。」

馬科偉認為，港股市場分化標誌着其投資邏輯正經歷從「流量經濟」到「智能經濟」的重構，而非短期風格切換。資本市場正用「真金白銀」投票給一個由核心技術突破和商業化速度定義的未來，這帶動了市場對科技資產估值方式的切換：從移動互聯網時代的「流量+商業模式」定價，向AI時代的「硬科技+模型智力」定價切換。

「投資無論新舊，本質都是對稀缺性和增長的定價。」馬科偉表示。

那麼，投資者該如何應對？

中金財富認為，2025年是Beta的盛宴，2026年更有可能是Alpha的較量；AI敍事也將從簡單粗放的增長邏輯，進入盈利分化階段。

「沒有任何一種投資可以‘躺平’。」中金財富表示，在瞬息萬變的AI時代，或許更明智的方式是：以指數投資捕捉時代Beta，以主動管理挖掘超額Alpha。將被動投資的低成本、省心優勢，與主動管理的前瞻性、選股能力相結合，在賽道佈局的基礎上，選擇真正具有主動選股能力的科技成長基金作為補充。

與此同時，也有機構看好具備估值優勢的港股互聯網等資產。外資公募宏利基金資產配置部總經理兼策略投資部總經理、基金經理張曉龍表示，在全球流動性寬松的背景下，港股作為全球資產，將充分受益於資金面寬松的環境，同時港股科技和互聯網企業雲集，估值與盈利的匹配度較高，具備上漲空間。