國盛證券：增長韌性與通脹粘性博弈延續 5月后美聯儲政策空間或現轉機

智通財經APP獲悉，國盛證券發佈研報稱，美國「強」非農、「弱」CPI先后公佈，資產價格明顯受擾動，美聯儲降息預期先降温后再升溫。兩組數據結合看，較弱的CPI一定程度上打消了較強非農帶來的鷹派壓力。該行認為：美聯儲短期內可能仍難以釋放明確的寬松信號，資產價格仍將圍繞增長韌性與通脹粘性的博弈展開震盪；政策空間的真正變化節點大概率出現在5月主席換屆之后，交接后Warsh治下聯儲政策立場若出現邊際調整，疊加經濟動能在上半年逐步放緩，下半年降息空間可能明顯打開。

國盛證券主要觀點如下：

1、CPI：1月CPI低於預期、核心CPI持平預期，服務通脹粘性仍強。

整體表現：美國2026年1月未季調CPI同比2.4%，低於預期和前值，相比25年9月連續3個月回落；核心CPI同比2.5%，持平於預期，低於前值。季調后CPI環比0.2%，低於預期，持平12個月均值0.2%；核心CPI環比0.3%，持平預期，高於12個月均值0.2%。

分項表現：美國1月CPI主要分項方面，食品分項同比從2025年12月的3.1%降至2.9%；能源分項同比從2025年12月的2.3%降至-0.1%；核心商品分項同比從25年12月的1.4%降至1.1%；核心服務分項同比從2025年12月的3.0%降至2.9%，其中住宅分項同比從3.2%降至3.0%，非住房核心服務通脹仍強，醫療保健服務分項同比從3.5%升至3.9%。值得注意的是，1月超核心CPI環比錄得0.59%，明顯高於前月的0.23%，這也是2025年1月以來的次高點。

總的來看，能源價格回落(汽油、燃料油等)是本次總體通脹不及預期的重要原因之一，二手車價格下降、住房和食品通脹略有放緩也對整體CPI形成壓制。不過，考慮到核心環比仍在0.3%，超核心環比接近0.6%，顯示美國服務通脹粘性仍在，這意味着當前通脹仍未完全回到穩定低位。

2、非農：就業超預期、失業率遜預期，本次非農數據噪音較多。

整體表現：美國1月新增非農就業13萬，遠高於預期值6.5萬，創25年4月以來新高。1月失業率4.3%，低於預期值和前值4.4%，創25年9月以來新低。1月勞動參與率62.5%，高於預期值和前值62.4%。1月周平均工時34.3小時，高於預期值和前值34.2小時，自2024年初以來變化不大。1月平均時薪環比0.4%，高於預期值和前值0.3%。整體看，這是一份就業超預期強的、失業率超預期低的非農就業報告，時薪和工時的超預期也值得關注，其與美國居民的消費能力相關聯。

分項表現：從1月美國各行業就業來看，政府部門(-4.2萬)就業仍較弱，私人部門(+17.2萬)則出現明顯改善，但改善面過於狹窄，教育和保健服務行業(+13.7萬)貢獻了近80%的新增就業，其次是專業和商業服務(+3.4萬)，建築業(+3.3萬)，信息業(-1.2萬)和金融業(-2.2萬)則延續負增態勢，製造業(+0.5萬)時隔13個月再次實現正增。結構看，新增就業主要集中在教育醫療等需求相對剛性的服務部門，信息、金融等周期敏感型行業仍在收縮，製造業雖小幅轉正但修復力度有限，這意味着當前美國非農就業改善更多依賴少數行業拉動，廣泛擴散的就業回升尚未形成，但整體仍體現出一定的韌性。

數據修正：年度數據修正后，未季調口徑下，截至25年3月的非農就業總人數下修86.2萬人，降幅為0.5%；過去10年基準修訂絕對平均幅度為0.2%。經季節調整后，2025年非農就業總人數的變化由+58.4萬人修正爲+18.1萬人。需要提示，在1月非農的企業調查中，BLS更新了其所使用的企業出生-死亡模型，以納入每月最新的樣本信息。本次CES方法調整將企業生死模型改為每月納入新樣本信息，可能使模型對當期就業變化更加敏感，在就業走強時可能放大對新增崗位的估計，因此，該行認為1月美國非農偏強除基本面因素支撐外，也可能受到了一定的技術性抬升影響，其對勞動力市場實際動能的反映有待進一步驗證。

3、「強」非農、「弱」CPI接力，資產價格受擾動、降息預期降温再升溫。

大類資產表現：1)非農公佈后，美股、美債收益率、美元指數先漲后跌，黃金先跌后漲。截至02/12收盤，標普500、納斯達克、道瓊斯指數分別跌0.00%、0.16%、0.13%，10Y美債收益率上行2.77bp至4.17%，美元指數漲0.06%至96.92，現貨黃金上漲1.22%至5082.86美元/盎司；2)CPI公佈后，美股先上行后回調，美債收益率、美元指數下行，黃金上漲。截至02/14收盤，標普500、納斯達克、道瓊斯指數分別+0.05%、-0.22%、+0.10%，10Y美債收益率下行4.79bp至4.05%，美元指數跌0.05%至96.86，現貨黃金上漲2.41%至5042.81美元/盎司。

降息預期變化：1)非農公佈后，市場對美聯儲降息的預期有所降温。利率期貨隱含的3月降息次數基本歸零(0.22→0.06次)，6月降息次數不足1次(1.05→0.71次)，2026全年降息次數由2.4次下降至2.12次；2)CPI公佈后，市場對美聯儲降息的預期則再度小幅升溫。利率期貨隱含的3月降息次數基本持平(0.09→0.10次)，6月降息次數由0.81次升至0.86次，2026全年降息次數由2.36次升至2.53次。

4、降息博弈延續，5月后或現轉機。

綜合美國1月非農與1月CPI數據看，美國經濟呈現就業韌性仍在、服務通脹粘性未消的特徵。非農就業增長超預期，工資與工時同步回升，短期內對居民收入和消費形成支撐，但就業改善集中於少數服務行業，擴散度有限，且數據存在技術性擾動。通脹方面，總體CPI回落主要由能源拖累，核心環比仍維持在0.3%，超核心通脹明顯偏強，顯示服務通脹壓力仍在。兩組數據結合來看，較弱的CPI在一定程度上打消了強非農帶來的鷹派壓力，但該行認為美聯儲短期內可能仍難以釋放明確的寬松信號，資產價格仍將圍繞增長韌性與通脹粘性的博弈展開震盪。

政策空間的真正變化節點大概率出現在5月主席換屆之后，完成主席交接后，Warsh治下聯儲政策立場若出現邊際調整，疊加經濟動能在上半年逐步放緩，則下半年降息空間可能明顯打開。2026年美國經濟基本面無需大幅降息，但在5月美聯儲主席換屆、11月國會中期選舉的背景下，美聯儲獨立性受到挑戰。目前市場預期2026全年降息約2.5次，這一預期符合經濟基本面，但對美聯儲喪失獨立性的計價不足。

除降息路徑外，美元流動性也依然是關注焦點。2022年以后，得益於貨幣基金規模擴張以及美聯儲隔夜逆回購工具(ON RRP)規模一度處於高位，疊加AI敍事強化與高利率環境下資金迴流美元資產，美股水漲船高，中性策略和對衝基金規模也不斷擴大。但自2025年下半年以來，這些前期形成的「過剩流動性」已明顯回落，ON RRP余額持續下降。12月開啟的RMP操作料將在階段性波動中對準備金需求起到一定呵護作用，但仍難以從根本上匹配不斷擴張的非銀部門和離岸美元融資需求。市場對「沃什縮表Shock」的擔憂，本質上可以視為對美元流動性約束的一次壓力測試。在2026年沒有實質性大幅擴表的背景下，美元基礎流動性難以重新擴張，美國非銀部門和離岸美元體系仍可能面臨階段性流動性風險，納指、商品等風險資產的波動率中樞可能也難以明顯回落。

風險提示：美國經濟與通脹、美聯儲貨幣政策、地緣衝突等持續超預期。