國泰海通：美國轉向「再通脹」 關注全球流動性「潮汐」下大類資產聯動

智通財經APP獲悉，國泰海通證券發佈研報稱，當美國從「K型分化」轉向「再通脹」，近期全球流動性似乎也從寬松預期的放緩，轉向緊縮預期的抬頭。比特幣作為全球流動性晴雨表，剛好準確定價了這兩個階段，相應的，全球流動性敏感的恆科和納指相繼承壓，A股內部風格切換。「降息+縮表」的政策組合預期下，註定這是一場非典型的再通脹交易(有時更像是滯脹交易)。關注全球流動性「潮汐」下的大類資產聯動。

國泰海通主要觀點如下：

「K型分化」的來路

美國資產負債表的結構特徵。

美國私人部門的資產負債表相當健康(尤其是2020年疫后QE階段加了一波槓桿的羣體)，導致美國高淨值羣體擁有大量的淨資產(其中以房產和股權為主)；而疫后美國的利率結構也比較特殊，由於大量的信貸擴張是發生在QE階段，導致高淨值羣體的存量抵押貸款利率並不算高(目前是4.2%)。作為對比，目前30年期新發貸款利率在6.1%。

導致利率敏感度的截然不同。

「高淨值羣體」可以通過再融資貸款(cash-out refinance)將淨資產變現，支撐消費端韌性和美股流動性，所以當新舊貸款利差(再融資擴張的邊際成本)收窄，再融資擴張動能顯著增強；而「新舉債羣體」剛好反過來，需要用現金流和債務來換資產，若經濟預期未出現趨勢性扭轉，則該羣體對利率的敏感度偏弱。這是美國經濟「K型分化」本質：「高淨值羣體」對應的美股代表上端，「新舉債羣體」對應的地產代表下端。

「再通脹」的歸途

當「K型分化」轉向「再通脹」

該行觀察到，近期美國「K型分化」的下端正在向上端靠攏。也就是説，「高淨值羣體」通過再融資貸款擴張，穩定了實體經濟和資產價格預期，為「新舉債羣體」擴張創造了良好條件，從而實現「先富帶后富」。而下端對應的住房部門，恰好是「通脹之源」。美國經濟似乎正在從「K型分化」向「再通脹」悄然切換。

通脹預期的「自我強化」機制

實際上，需求端主導的通脹預期具有「自我強化」機制。一是通脹預期強化能夠被動壓低實際利率，二是信用利差(抵押貸款利率-國債利率)具有順周期性，通脹預期能夠壓縮信用利差。因此一個反直覺現象是，目前美國抵押貸款實際利率(剔除通脹預期)處於過去三年最低點，且仍在單邊下行。這恰好解釋了，為何近期長端美債利率震盪抬升，而K型下端的住房部門卻在逆勢復甦。

流動性「潮汐」的資產具象化

當美國從「K型分化」轉向「再通脹」，近期全球流動性似乎也從寬松預期的放緩，轉向緊縮預期的抬頭。比特幣作為全球流動性晴雨表，剛好準確定價了這兩個階段，相應的，全球流動性敏感的恆科和納指相繼承壓，A股內部風格切換。「降息+縮表」的政策組合預期下，註定這是一場非典型的再通脹交易(有時更像是滯脹交易)。例如：美元反彈，但不夠強(對比2024年Q4)；人民幣匯率趨勢不變(錨定短端美債)。關注全球流動性「潮汐」下的大類資產聯動。

風險提示：美聯儲新主席的政策不確定性。