鹿客科技遞表港交所：小米貢獻六成營收壓價又壓賬 過半機構投資方已進入退出期

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：木予

　　小米智能鎖代工廠，叩響資本市場大門。

　　2月6日，鹿客科技正式向港交所遞交主板上市申請，由中國銀河國際擔任獨家保薦人。弗若斯特沙利文研究顯示，2024年其智能鎖出貨量在全球排名第四，市佔率約為2.6%；在國內排名第三，市佔率約為5.8%。

　　據招股書披露，2023-2025年前三季度，公司實現收入10.15億元、10.86億元、7.74億元，同比增幅分別為7.0%、11.5%；淨利潤錄得1402.60萬元、5311.30萬元、3198.10萬元，同比增幅分別為278.7%、369.2%。儘管業績規模保持增長，鹿客科技的盈利能力卻呈下滑趨勢。報告期內，公司毛利率由2024年的35.2%降至31.2%，淨利率則由4.9%降至4.1%。

小米撐起98.5%代工業務 經營性現金流由正轉負

　　利潤空間收窄，暴露出鹿客科技業務結構的失衡。

　　2023-2025年前三季度，公司自有品牌消費品收入持續走低，佔總營收比例分別為31.5%、27.7%、20.5%。尤其2025年1-9月，其自有品牌智能鎖每套平均售價跌破千元大關，與2024年同期相比下降18.4%，而當期銷量同比微增了0.6%，只增加了1萬套。收入端量價承壓，直接導致鹿客科技的自有品牌消費品毛利潤縮水19.4%，約佔整體毛利潤30.9%，而2023年該指標為43.5%。

　　相較之下，ODM項目通過「以價換量」撐起增長，但也成爲了綜合毛利率下行的核心拖累。報告期內，鹿客科技代工生產的智能鎖銷量分別為75.30萬套、91.40萬套、108.10萬套，累計增長43.5%；同期每套平均售價卻從682.5元鋭減至440.30元，期間降幅達35.5%。

　　2025年前三季度，鹿客科技的ODM項目銷量佔總銷量比例高達66.2%，收入佔總營收比例超六成。然而，量增難抵價跌，結合毛利潤數據推算，每套代工智能鎖產品的毛利潤低至88.41元，同比近乎「腰斬」；毛利率約為20.1%，遠低於同期自有品牌消費品的46.9%。

　　招股書顯示，鹿客科技的最大客户A是一家在港交所上市的公司，主要從事智能手機、智能硬件研發、製造及銷售，並提供物聯網平臺服務，自2019年開始向公司採購ODM項目。根據公開信息基本可以確認，該客户A即為小米集團。

　　2023-2025年前三季度，小米的採購額佔前五大客户採購總額穩定在九成以上，分別佔鹿客科技總營收48.6%、51.7%、60.6%，約佔各期ODM項目收入96.0%、96.9%、98.4%。換言之，小米幾乎包攬了公司全部代工產能，每年至少貢獻過半收入，這使其在議價時得以佔據絕對主動的地位。

　　壓價之余，小米的強勢還體現在壓賬上。報告期內，鹿客科技的貿易應收款項及應收票據由1.96億元攀升至2.83億元，累計大幅增長44.4%。截至2026年1月15日，公司應收賬款總額進一步走高至3.62億元，佔流動資產比重達41.3%。應收賬款周轉天數顯著拉長，2025年前三季度該指標已上漲至101天，約為2023年的1.44倍、2024年的1.22倍，營運資金回籠效率不甚樂觀。

　　現金流狀況也隨之惡化。2023-2024年，鹿客科技經營活動產生的現金流淨額分別為8948.50萬元、124.70萬元，同比暴跌98.6%。2025年1-9月，公司經營性現金流轉為淨流出3830.70萬元，期末賬面現金及現金等價物較2024年末驟降57.2%，僅剩6673.30萬元。其現金比率萎縮至0.1%，短期償債壓力逼近臨界點，流動性風險敞口擴大。

十一年估值暴漲263倍 美的嘉實紅星美凱龍已清倉

　　除了資金吃緊急需補流，鹿客科技着急上市的另一個原因，是陪跑多年的VC/PE機構耐心接近耗盡。

　　招股書顯示，2014-2025年，公司向百度、德同資本、國鼎資本、海納亞洲創投、順為資本、天堂硅谷等26家機構共計融資8.45億元，約76.2%已被動用。2025年11月，公司最后一輪融資完成后估值達到35億元，約為首輪融資投后估值的262.56倍。

　　在此期間，嘉實投資、太陽帆創投、紅星美凱龍、樂視網、美的集團及南京鋼鐵六家機構投資方，已經提前離場。

　　最早退出的是樂視網。2016年底資金危機爆發后，樂視便迅速將所持的鹿客科技註冊資本悉數轉讓給了嘉實投資，項目投資回報約為2.03倍。短短兩年后，嘉實投資也通過股權轉讓的方式，把註冊資本轉手給了百度和險峰K2VC，順利將1.85億元落袋為安，約為2016年其出資總額的5.29倍。

　　美的集團則於2017年9月股轉退出，受讓方分別為順為資本、小米集團和百度，三筆交易共實現收益2703.09萬元，而2015年其投資成本約為975萬元，賬面投資回報為2.77倍。值得一提的是，這是鹿客科技的最大客户小米第一次，也是唯一一次出現在投資方列表中，交易對價為947.37萬元。而與小米戰略協同性極高的順為資本，2017-2021年間累計注資近億元，是鹿客科技的第二大外部股東，上市前持股比例約為7.25%，僅次於百度。

　　太陽帆創投、紅星美凱龍和南京鋼鐵均於2021-2022年期間完全退出。其中，南京鋼鐵2016年參投500萬，最終賬面總收益4046.70萬元，投資回報超過8倍；紅星美凱龍2017年以1579萬元入股，五年后的退出金額為6317.84萬元，賬面收益為4倍；太陽帆創投2019年出資542.87萬元，2021年出售給國鼎資本時，交易對價為959.98萬元，項目回報僅為1.77倍。

　　而在剩余的20家機構投資方中，一半以上的參投基金或出資平臺設立於2016年之前，皆已進入清算期，來自有限合夥人LP的退出壓力不難預想。不過，雖然鹿客科技還沒上市，但復星鋭正和聯想之星都已獲得超額收益。

　　據梳理，復星鋭正2016年初斥資2000萬成為公司股東，彼時每股對價僅為5.58元。2018年下半年，機構以每股25.53元的價格，將所持註冊資本轉讓給了德同資本、海納亞洲創投基金和藍圖創投，合計獲得5750萬元，賬面收益2.88倍。聯想之星則於2014-2015年期間合計出資558.62萬元。2017年，機構分別向百度和雙湖資本以139.02萬元、832.85萬元轉讓所持註冊資本，2021年倉儲物流搬運設備上市公司諾力股份以4403.22萬元收購了約276.67萬元註冊資本。至此，聯想之星的項目投資回報已高達9.64倍。截至最后實際可行日期，復星鋭正約持有股權3.48%，聯想之星持股比例約為2.77%。