夜讀 | 泡泡瑪特這門讓段永平難懂的生意，創始人王寧本人是這樣解讀的……

「我大致看過泡泡瑪特，覺得他們確實蠻厲害的。

不過，我依然無法理解人們為什麼會需要這個東西，萬一過兩年大家都不要了呢？」

1月中旬，泡泡瑪特股價經歷深度回調之際，段永平在雪球網友的問答中，再度談及了自己對泡泡瑪特的看法。

彼時，泡泡瑪特的總市值自去年8月一度突破4500億港元，回落至2645.60億港元。

但有意思的是，沒過幾天，隨着「電子木魚」的熱度持續攀升，泡泡瑪特的股價開始反彈，年內漲幅超20%。

而在1月底，由新華網、騰訊視頻出品的《揚聲·第2季》上線了王寧訪談視頻。

其中，王寧被問道「如果有一天大家不喜歡泡泡瑪特了，你有想過這個問題嗎？」

就像是一次隔空迴應，王寧並沒有正面地去展望未來，而是從回憶過去的視角談到，

「當大家去回憶一個時代的時候，回憶的都是一些感性的東西。

也許很多年以后，再回過頭來看，大家會説‘你還記得2025年左右，那個年代大家一起去買Labubu、一起去抽盲盒、一起收藏這些玩具嗎？’

我覺得它變成了一個全世界、一個時代的回憶。」

這個回答，其實很像段永平經常提及看企業的一個視角，「10年后公司會怎樣？」

雖然此時，尚不知未來十年泡泡瑪特會走向何處。

但看過去十年，的確實現了王寧時的兩個堅持，「十年以后，我們一起上電視，講述我們成功的故事；或者，坐在電視機前聽我們講我們成功的故事。」

而這個「成功的故事」，在資本市場中的置信度卻不是很高，被機構反覆檢驗。

在泡泡瑪特上市的十九個完整季度中，有八個季度被機構拋售，尤其是2022年二季度被拋售在最底部的體驗，有些傷到了一批老牌的基金經理。

數據來源：Choice，截至2025年12月31日

彼時泡泡瑪特的股價正處於磨底期間。

但連跌一年的體驗，讓這些在2021年買入的大部分基金難以招架，紛紛離場，其中就包括張坤、蕭楠等消費老將。

易方達藍籌精選2021年下半年買入泡泡瑪特1600萬股，截至年底持倉市值約5.85億，是第十三大持倉股，易方達亞洲精選則是在2021年一季度買入600萬股。

但隨着2022年泡泡瑪特的股價持續大跌，張坤在2022年四季度清倉。

蕭楠則買得晚走的早，2021年三季度買入后2022年中就清倉了；2024年四季度有點追高持有，2025年三季度退出易方達消費精選前十大重倉股。

相比之下謝治宇雖然吃到了2023年以來泡泡瑪特的股價反彈，但2024年下半年清倉的操作，以及持倉較少的原因，對他自己的產品淨值貢獻不多。

我們統計了泡泡瑪特上市至今，持有時間最長的基金經理。

富國的周文波自2023年三季度買入泡泡瑪特后重倉至今，期間泡泡瑪特股價上漲977.5%。

數據來源：Choice，截至2025年12月31日

就在今年初，我們與這位基金經理進行過一次深訪，談及識別泡泡瑪特的機會，是源自「市場沒看到的好」，他通過討論單店坪效來確認市場空間，再計算偏低的市場定價以及估值修復程度來確認基本面，買入時機恰到好處。

之所以拿得住，在於他持續的跟蹤研究，對企業未來商業模式的發展，有確認的邏輯假設。

而且周文波並不衝動追高，在泡泡瑪特2024年的大漲中，就在持續減持；2025年二三季度大幅止盈，因此在四季度的較大跌幅中，保住了大部分的業績成果。

作為一隻消費主題基金，在過去兩年均較滬深300跑出了超額收益。 

周文波在採訪中談起，2025年的減持並非自己不看好行業前景，而是出於對企業增長延續性的擔心，因此做了適度分散。

還有中歐基金的王穎，2023年一季度重倉，2024年之前一直在增持，截至2025年三季度退出前十大重倉股，轉向科技。

景順的農冰立是2024年一季度開始重倉，截至2025年末，他管理的景順長城品質長青是重倉泡泡瑪特的第一大基金，持倉498.5萬股，持倉市值8.45億元。

幾乎完整吃到了泡泡瑪特股價漲幅最大的階段，兩年間泡泡瑪特股價漲超800%，四季度他持有的景順長城品質長青，再度加倉23.36萬股。

一手科技一手新消費，讓他在2024年收益超40%，大幅跑贏滬深300；2025年也取得了超60%的收益。

農冰立曾表示，在年輕人買房意願越來越差的背景下，用於潮玩這種價格不高的非必要消費反而比例提升了，消費習慣變遷帶來的影響，遠比資源分配帶來的影響更大。

最終部分新消費公司超預期的業績不僅驗證了他的猜想，也成了品質長青淨值增長貢獻的主力軍。

而王寧所創立的泡泡瑪特其實就是一家針對「消費習慣」下足了功夫的企業，他説，「成年人也需要玩具，需要精神陪伴。」

在2月8日泡泡瑪特的年會上，面對AI時代的到來，王寧這句對科技與人文的思考又再次刷屏：

「科學與技術支撐我們的生存，而藝術與文化賦予生命的意義。在人類鉅變的今天，致力於美與設計的事業尤為重要。我們理應擔當更重要的角色，為時代提供精神撫慰，幫助更多人找到生命的意義。」

段永平其實在后續的回覆中對創始人王寧表示了肯定，

「王寧絕不是靠運氣走到今天的，但不意味着我能看懂人們為什麼喜歡泡泡瑪特。我也許已經過了能夠理解這個產品的年紀了吧。」

這門讓段永平看不懂的生意，一起來看看創始人王寧是如何解讀的……

精神類的消費會有更大的市場

1、所有的消費行為都是在解決兩件事情：一個是滿足感，一個是存在感。滿足感是基礎的，也許是物質滿足，也許是精神滿足；存在感是，你需要告訴別人你是誰。

2、我們以為自己的消費行為是高度理性的，但實際上，我們遠比自己想象的要更感性。

3、不管是在當年的消費升級大背景下，還是在今天，大家都更加註重精神生活。根據馬斯洛需求理論，最后大家都會開始更多地進行一些精神類消費。

4、我們認為未來想要做更大的市場，或者讓所有人變得更慷慨，不一定是剛需，所有人都會限制自己的剛需消費，只有精神類的消費纔會有更大的市場。（2020年12月）

5、我問過一些奢侈品品牌，為什麼他們喜歡跟藝術家合作？他們其實也想得很清楚，即藝術纔是永恆的，「無用」的東西纔是真正永恆的。產品只要有了功能屬性，都意味着生命周期的短暫和與生俱來的衰變。

6、泡泡瑪特肯定是一個消費升級類產品，因為潮玩本身屬於非實用類產品，是精神類消費。

7、我們這一類產品是消費品里面少有的，第一，像茅臺一樣賣出去還能漲價的，第二，賣出去以后可以產生C和C社交關係的。

盲盒不是我們的「商業模式」

8、從泡泡瑪特開業的第一天起，我們就在開門做生意：我們賣什麼？怎麼賣？什麼產品最火？……這些信息都是透明的，我們是在打明牌。但13年過去了，我們還是沒碰到規模相當的競爭對手。

9、「盲盒」不是一個很神祕、很複雜的玩法，它其實一直存在，而且是很成熟的玩法。國內是由於我們的成功才推動了這個商業模型的發展，與此同時，「盲盒」這個詞也被很多人熟悉。

10、大家覺得泡泡瑪特就是靠着盲盒做起來的，后來很多行業都開始嘗試用盲盒銷售；但后來大家開始意識到，不是任何產品只要用盲盒的方式就能賣爆，核心還是盲盒里面的東西。

11、2016年我們提出了一個理念「零售娛樂化」。意思是，我們不只是銷售產品，還在銷售娛樂。我們在跟消費者建立一種情感聯結，無論是開心還是失落，「抽盲盒」都是一種情感聯結方式。

12、泡泡瑪特本質上是個設計公司，它不是一個純粹的商品，它背后一定有它的內容，設計是一種表達。

13、盲盒不是我們的商業模式，我們並不像奧特萊斯，其商業模式就是賣「打折」商品。

14、（潮玩）這個行業的門檻，比大家想象的要高很多。我們有兩個門檻，一個是軟性門檻，即藝術家是錢買不到的稀缺資源；一個是硬性門檻，即經營會迴歸到柴米油鹽醬醋茶。

15、泡泡瑪特其實很像這個行業的「唱片公司」；藝術家則有點像幾百年前的那些最優秀的鋼琴家、小提琴家。我們的角色就是去找到那些優秀的「鋼琴家」和「小提琴家」，然后幫他們做充分的商業化。

16、我們的成功不是盲盒的成功，而是商業和藝術平衡的成功。

17、藝術是追求獨特性的，每個人都有自己的「門派」，藝術家們通過對形象的創造，可以快速形成獨特性，也就誕生了以潮玩為基礎的IP，但商業是追求普遍的，這是一個矛盾，而我們要做的就是儘量做到平衡。

18、早些年我們選IP比較簡單，去世界各地參加玩具展，標準就是選排隊人數最多的。

但優秀的藝術家其實是很稀缺的資源，他們此前都已積累沉澱了很多年，同時在圈子中也有了很強的認知度。

這一個軟性的門檻，並不是單純地靠拼節奏、拼資金、拼管理、拼市場佔有率就能逾越的。

19、世界在變，市場也在變，平臺孵化IP的方式，更能適應這個時代。就算沒有及時捕捉到最流行的IP，但基於平臺化的產品開發能力、渠道能力和市場能力，一旦有IP火了，可以立即開展合作。

20、一個IP的發現過程其實就是資源匹配，關鍵在於你的資源是不是切得足夠碎。我們的IP分了S、A、B、C四個等級，會根據等級去調配資源，並且通過動態監控，進行資源調整。

21、一個IP的生命周期取決於公司對它的投入，以及這個投入是不是健康的、可持續的。

22、我們有一個理念，即尊重時間、尊重經營。

尊重時間，是指任何該十年做成的事情，就不要總想着要兩三年就做成；

尊重經營，是指再好的商業模式，再花哨的概念，到最后都要回到柴米油鹽醬醋茶的具體細節，回到對人、對事、對錢、對複雜問題的處理迭代上。

做出自己的「語言」

23、語言是最好的文化傳播和文化沉澱的載體，好的品牌都有自己的語言，樂高有，星巴克也有。

24、「語言」的商業價值非常大，遠超玩具本身。以樂高為例，只要你想跟樂高合作，都得用樂高的語言系統去重新適配。這是樂高這麼多年積累出來的核心競爭力，也是最有價值的東西。

25、企業能不能成功，關鍵還是在於產品和設計。

26、泡泡瑪特早些年開始，就在打造自己的一套語言體系，我們選擇了盲盒，從而誕生了一系列圍繞盲盒的玩法和流行詞，包括抽盒、搖盒、端盒、端箱，還有隱藏款、熱款、雷款。這些行業語言的誕生幫助了我們企業文化的傳播和沉澱。

27、除了語言之外，我們還沉澱出了IP。IP承載了對大家精神世界的探索和追求，所以怎麼幫產品營造一個很好的場域，這很重要。

28、我們最早專注於做潮流玩具時，對潮流的理解是，這是一種優越感，即我有你沒有，我懂你不懂！

但是走着走着，我發現我們其實可以去滿足一個更大的需求，就是「快樂」，這會是一個更大的市場。

29、好像有一道無形的牆告訴大家，18歲以后不能再去買玩具了，不能再去玩滑梯了，不能去干這些看起來很幼稚的事情了。我們想去打破這道牆，去守護大家的童心。

30、「創造潮流，傳遞美好」是我們想做的事情。

而我們對品牌和文化的理解也是，你在這個店里待着，或者你買了幾樣東西，能讓你覺得生活更好，提供一種更高的、精神類的消費場景和消費需求，這是我們的追求。

31、如果蓋住一個品牌的Logo，你不知道它是誰，那它可能就不是一個真正的品牌。

32、如果你想做一個真正的品牌，需要回到線下，打造一個視覺、聽覺、嗅覺等充滿立體包裹感的場景。一旦塑造成功，就會非常有價值，能夠真正全面地傳遞品牌文化。

33、線下零售就是細節，是庫存，是賬期，是供應鏈，是貨架擺放，是一切事無鉅細的枯燥事情。

時常「Say No」

34、我們跟很多企業最本質的區別在於，我們是一家「Say No」的公司，每一天「Say No」的次數遠遠大於「Say Yes」的次數。

35、我並不要經常做出一堆東西，那只是交作業，任何一個小的項目、小的設計，它就應該是個作品，這很重要。

36、一個小的品類有可能誕生一家大企業，在小事情上投入足夠多的時間，做到最好就都有機會。

37、任何改變世界的事情，都是從一件件小事情開始的，我們做對了很多事情，但也有我們在這個時代的幸運。

38、很多人以為Labubu是一夜爆火的，沒有想過它到2025年都第十年了。

39、真正的轉型，往往是砍掉最養家的那部分。我們始於A，中途嘗試了B，但因為C的加持而取得成功，最后可能是在D上變得偉大。

最大的戰略就是全球化和集團化

40、我們最大的戰略就是全球化和集團化，集團化是圍繞着IP做更豐富的業務；全球化是指擴大海外收入的佔比。

41、很多企業想快速做大市場，我們想的是如何先做好。慢就是快、少就是多，要聚焦一件事情慢慢做。出海是一個系統過程，語言、文化、法規等都得去適應。

42、我們有兩個重要優勢：一個是中國市場，一個是中國製造。其他國家的藝術家所處的地方，要麼市場不夠大，要麼製造業不夠成熟。中國優秀的製造業和強大的市場，可以成為全世界藝術家孵化IP的平臺。

43、我們從來不追求快，如果海外業務一下子漲了500%、1000%，我覺得這是不健康的，肯定也不希望它發展得那麼快。比較理想的節奏是，快速發展但屬於線性增長。

44、我覺得我們可能算是中國本土消費品，包括作為一箇中國企業的文化品牌，在國外做得最好的企業之一。

45、我們的海外業務全部以賺錢、盈利為目標，而不是去海外裝裝樣子，然后「出口轉內銷」，為國內市場做的營銷物料；直營則是我們和很多其他品牌相比，另一個不同之處。

46、今年我在英國逛街的時候，突然有了一種感覺——我們的生意纔剛剛開始。我看到人山人海的街道，看到那些在全球範圍內都被熟知的品牌，我覺得，可以在海外做的事，還很多。

47、有一句話，叫作「From the world to the world」即「來自世界，再走向世界」，新時代的中國文化，是世界級的文化，我們希望製造出更高附加值的產品，成為世界級的消費品牌。

關於AI時代下潮玩的思考

48、全世界都在問AI會怎麼改變潮玩這個行業？我們會出AI版Labubu嗎？我更多的思考是，對於泡泡瑪特而言AI到底意味着什麼？

49、過去我們常説，工業革命解放了體力，信息革命解放了距離與信息獲取的限制，如今AI又在變革人們的腦力。

當我們的體力、腦力一定程度被替代后，或許這是一個讓人重新迴歸為人的契機，大家會重新思考生命的意義。

50、科學與技術支撐我們的生存，而藝術與文化賦予生命的意義。

51、也許此時是因為（AI時代）剛開始，很多人都在討論科技、討論技術，沒有那麼多人去關心文化、藝術，但對於致力於美與設計事業的我們來説，這方面尤為重要，我們承擔的是不一樣的使命。

52、我相信設計和美的力量是有價值的。我一直認為，推動很多產業下一次大發展的動力，是關於美的。以前是從無到有，現在是從有到美。

比方説，我們現在用的椅子、沙發等等，在追求美的推動下，完全可以重新發展，很多行業都可以。

53、有可能10年以后，AI會把人的體驗分成兩級，要麼是極致線上的體驗，就像《頭號玩家》一樣，可能大家會沉浸在虛擬世界里尋找特別的體驗；要麼是極致線下的體驗，我覺得我們有能力、有意願，而且有意義去承接這個極致的線下的體驗。

創業啟示

54、曾經有人把這個企業分成兩類：一類是圍棋生意，一類是象棋生意。

互聯網是一個象棋生意，需要巨大的投入，過程非常殘酷，年輕的創業者很難贏這個比賽；線下生意更像「圍棋生意」，你贏了無非是你的子比我的子多一些而已，你很好，我也能活下去。

55、我們認為，以草根創業者的能力和實力，還是從線下開始會更好一些。它帶來的好處是讓整個團隊更有耐心，大家不會那麼急躁。

56、這麼多年過來，我覺得做企業除了是腦力活，還是一個體力活，確實需要非常強的心力和體力才能支撐下去。

57、創業是日復一日的，不是像電影、電視劇里面演的，好像就那麼幾個大的核心抉擇，做對了就一飛沖天，做錯了就怎樣怎樣，它其實很關注細節，每一天都是。

58、你要假設大家一樣聰明、一樣努力，甚至要假設別人比你更聰明，比你更努力，但重要的是，你選擇在一個方向做了十年。這個時候哪怕別人同樣聰明、同樣努力，他也得花十年時間（才能追上你），因為你已經做了十年。如此堅持到最后，纔是有價值的。

59、我不信奉任何單一的成功邏輯，好像這樣做就意味着成功，不這樣做就意味着失敗。我認為每一種方式都有可能成功，每一種方式也都有可能失敗。最不應該的就是對它們有執念，把自己困在里面。

60、每個時代有每個時代的機會。要相信努力的價值，相信好奇心的價值，相信美好的價值。每代人對生活的追求可能不一樣，比如，上一代更看重效率和成本，而我們這一代，更追求創新和美好。

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。