邊加谷歌邊減英偉達！百年巨頭柏基披露去年四季度大動作

本文來自：聰明投資者

根據最新披露的美股13F報告顯示，百年巨頭柏基投資（Baillie Gifford）在2025年第四季度的持倉總市值為1203.4億美元，較三季度的1350億美元縮水約10.8%。

這一降幅除了受部分成長股高位回調影響外，更多源於其整體「淨賣出」的操作態勢。

重倉座次方面，英偉達雖然連續第二個季度被削減股數（本季減持約5.76%），但仍以6.80%的佔比蟬聯第一大重倉股。 

緊隨其后的是拉美電商龍頭美客多（MELI），柏基在四季度對其進行了4.95%的反向增持，使其佔比升至5.83%，進一步鞏固了其作為組合壓艙石的地位。

前五大重倉的其余席位由亞馬遜、Shopify和Sea Ltd佔據，前十大重倉股合計佔比高達43.4%。

除了英偉達，柏基還大幅減持了亞馬遜、Shopify、Meta、Cloudflare等。

四季度引人注目的操作是大幅加倉谷歌，增持幅度高達166%。這一動作與伯克希爾去年三季度建倉谷歌的邏輯形成了有趣的互補，如果説巴菲特看重的是谷歌的壟斷護城河，那麼柏基則更看好其在AI定製芯片及大規模算力上的成本優勢。

當然，考慮到原本對於谷歌持股不高，這次加倉后柏基對谷歌持股市值大約也就17億美元（包含A股和C股）。

最近看了兩份交流資料，都是來自柏基投資的「嫡長子」 SMT（蘇格蘭抵押信託）的關鍵人物，正好可以略窺柏基各種調倉動作的背后大邏輯。

SMT的歷史可以追溯到1909年，至今已經持續運行116年，是全球歷史最久遠的投資信託之一，也是柏基傳奇基金經理詹姆斯·安德森掌舵20年的組合。

SMT「生理年齡」雖老，組合的靈魂十分年輕。其持倉涵蓋了美客多、亞馬遜、Meta、拼多多、臺積電等全球領先企業，也包括SpaceX、字節跳動、Epic Games等處於私有化階段的創新公司。

在2026年初舉辦的SMT專業投資者論壇上，接棒安德森的兩位基金經理湯姆·斯萊特（Tom Slater）和勞倫斯·伯恩斯（Lawrence Burns）表示，我們正邁入一個「變革的黃金時代」，一個高度創新的時期，其影響力可能「遠遠超過過去二十年的進步」。

結合投資專家哈米什·麥克斯韋（Hamish Maxwell）圍繞SMT去年四季度投資情況的交流，我們整理柏基內部最核心團隊對於創新時代的投資思考，一起mark學習，也更能理解這家有「超長期投資」美譽的百年巨頭如何思考AI的投資未來。

01

AI創造了一種智能範式

斯萊特借用了英偉達CEO黃仁勛的衝浪比喻：企業如果試圖抗拒浪潮，就不可能乘風而起，真正重要的是「感知浪潮的方向，並順勢而為」。

這項工作必須從早期就開始，「在AI浪潮真正到來之前就要開始划槳」，然后在趨勢真正形成時全力以赴。

他指出衝浪中最危險的時刻是「下浪點」（the drop），也就是從划水過渡到真正站上浪板的瞬間。

對企業而言，這意味着一旦找到產品與市場的契合點，就必須果斷放下舊有的業務模式，全力投入新產品的交付與需求滿足。

他提到，與Spotify聯席CEO亞歷克斯·諾德斯特龍（Alex Nordström）的一次對話很好地概括了這種思維轉變，即現在企業真正需要的是「預判能力」。

斯萊特深表認同：過去十年，成功往往來自於線性外推，而今天「我們又回到了必須主動預判的時代」 。

他將「智能」視為繼「互聯網—移動—雲計算」之后的下一次範式轉移。上一輪範式塑造了主宰當今全球經濟的大型網絡公司，而新的範式將重新決定價值在生態系統中的歸屬。

「對我們這樣長期視角的成長型投資者來説，這種轉變最令人興奮之處在於，每一次範式更替，都會催生新的大型公司和新的成長機會。」

到目前為止，他認為「絕大部分價值都集中在硅芯片層面，而且主要集中在英偉達」。這種趨勢可能還會持續，因為算力仍然稀缺，「我們依然需要大量新增的芯片」。

斯萊特指出，目前真正成型的兩大應用領域是個人助理類聊天機器人和編程輔助工具。

「OpenAI的ChatGPT已經躋身全球訪問量前五的網站……這也是為什麼OpenAI如今估值達到5000億美元。」

他表示，軟件開發是「現代經濟的心臟」，但同時也是「增長的最大瓶頸」，因為工程師供給不足。

而SMT持有的Anthropic已經跨過「下浪點」，正在真正乘浪前行，成為史上增長最快的科技公司之一，其年收入複合增長率達到驚人的10倍。

隨着AI從純軟件層面邁向具身智能，也就是與物理世界深度結合的智能系統，斯萊特預計將出現更為顯著的「贏家通吃」或「贏家佔大頭」的經濟格局，因為只有少數公司有能力承擔這場競賽所需的鉅額投入。

他預測這一過程一開始會看起來循序漸進，但最終會突然加速。在「互聯網—移動—雲計算」範式中，進步是相對線性的；而在「智能範式」中，則可能出現突然的、劇烈的躍遷。

在具身智能領域，自動駕駛卡車已經接近臨界點。進展之所以緩慢，是因為安全是不可妥協的。

「如果你要把一輛時速60英里、重達36噸的重型卡車的駕駛員換成電腦，你必須確保它是安全的。」

但形勢正在改變。斯萊特特別提到SMT的持股公司Aurora，認為其已經成功站位，準備在自動駕駛大規模落地時受益。

在物流行業，他以Zipline為例説明速度對消費者行為的改變。「如果把配送時間從一小時縮短到15分鍾，就會徹底改變消費者習慣。」

而要實現每年550億次配送需求，靠人力顯然不夠，「這將是一個無人機的市場。」

02

AI的「冰山模型」

哈米什·麥克斯韋認為，AI不僅僅是又一個技術趨勢，而是正在成為全球經濟的新基礎設施。

「市場往往從短期角度看待這一機會：訂單時點、明年支出是增是減。但這種視角容易忽略更大的圖景。我們希望長期持有那些正在構建未來的公司，並傾聽富有遠見的領導者。」

據他介紹，SMT在硬件層面持有英偉達、臺積電和阿斯麥。「這些都是關鍵技術，但我們也清楚，這條道路不會一帆風順。」比如臺積電表示AI需求依然強勁；而阿斯麥則提醒需求的樂觀預期並不會立即轉化為設備訂單，這需要時間。

SMT在需求側關注真實的採用與變現。「我們並不試圖預測資本周期的節奏，而是希望在AI從概念熱潮走向全球生產力的過程中，堅定支持長期贏家。」

麥克斯韋説，SMT將AI的機會分為兩類：一類是「AI為核心」的公司；另一類是「AI作為工具箱」的公司，在后台悄然重塑產品與服務。

（圖1）AI的「冰山模型」：應用的隱藏機遇

圖表來源：SMT

「這正是我們用‘冰山模型’想表達的含義：水面之上的可見部分，是AI的創造層，包括英偉達、臺積電、Anthropic、Databricks 等公司幫助他人接入AI，這部分最容易吸引市場目光；

而真正更大的機會，位於水面之下。AI被嵌入到工作流程、客户互動、決策系統和創作過程之中，其價值在長期持續累積。

「這一部分在季度層面不易察覺，卻能在時間的沉澱中形成持久優勢。」

SMT在應用層做了廣泛佈局，簡單看下持倉公司：美客多用AI全面提升拉美電商與金融科技效率；Shopify幫助數百萬商家更高效地經營線上業務；AppLovin通過AI提升廣告效果；Stripe、Nubank、Revolut 將AI用於底層基礎設施，包括更好的風控、自動化服務和反欺詐；而Spotify讓音樂推薦更加個性化；Roblox降低構建數字世界的門檻；ByteDance通過AI優化內容分發與用户參與度；Tempus用於醫學診斷；Enveda用於藥物發現……等等。

「我們的整體理念是：冰山之上是AI的創造層，而冰山之下才是AI更廣泛、更深遠的應用層。我們希望同時佈局這兩個層面，佈局那些真正能把AI變成核心競爭力的公司，而不是隻把AI當作一筆開支。」

03

中國、平臺型公司與「離羣式回報」

勞倫斯·伯恩斯分享了他近期的中國之行感受。

他表示，市場情緒已經發生明顯變化，雖然「實際情況的變化遠沒有情緒來得那麼大」。中國依然是一個「能夠孕育遠見卓識企業家的地方」，技術也能以「驚人的速度和規模落地」。

伯恩斯指出，在電池領域，「全球85%的電池產能在中國」，SMT持有的寧德時代約佔全球40%市場份額。

他認為，隨着電池應用從電動車擴展到電網儲能等其他領域，未來幾十年將迎來巨大的發展機遇。

在電動車領域，他形容比亞迪是「無可爭議的全球領導者」，約佔全球電動車銷量的四分之一。在與比亞迪創始人會面后，伯恩斯認為對方的信心不僅來自成本優勢，「我們不僅能以盈利的方式生產便宜的車，而且是在生產更好的車。」

他也坦率承認相關風險。「地緣政治風險是真實存在的，國內監管風險也是如此。」

即便如此，伯恩斯仍認為，「中國仍然存在少數極具潛力的傑出企業，值得投資。」在這些案例中，「科技和成長類資產依然被嚴重低估，仍然處在‘被打折出售’的狀態。」

他還指出，市場對地緣政治風險的定價並不均衡，如果真的出現經濟層面的全面割裂，那些與中國有深層運營與收入聯繫的企業，所面臨的衝擊，很可能遠遠超過當前估值所反映的水平。

他補充道：「如今理解中國的重要性從未如此之高。」在追蹤科技如何演進的過程中，中國的重要程度已與硅谷並駕齊驅。

伯恩斯隨后談到平臺型企業。他表示，大多數公司屬於「線性價值鏈」，即通過向消費者出售產品或服務創造價值。而平臺公司則完全不同，它們通過撮合多方交易創造價值，搭建生態、制定規則、提供基礎設施，並通過激勵機制讓他人創造價值。

「平臺規模越大就越強大。」規模能夠強化網絡效應、改善數據與推薦系統，並讓平臺將基礎設施成本分攤給數百萬用户。同時，這些平臺還具備極強的適應性，頭部企業往往能夠不斷完成新的業務轉型，迎來一輪又一輪的增長。

伯恩斯認為持有這類公司需要特殊的心態：「你需要想象力，不僅分析已經存在的東西，還要分析可能存在的東西；你還需要耐心……因為它們的財務曲線往往一開始很難看，但一旦開啟變現，就會突然爆發。」

04

為什麼要投資非上市公司

哈米什·麥克斯韋講到自2012年以來，團隊一直在積極投資非上市公司，累計承諾資金超過60億英鎊，支持了一批真正改變世界的企業。「這是投資組合中極具特色的一部分。」

投資非上市公司的原因很簡單，公司保持私有化的時間越來越長。2014年，企業IPO 時的平均年齡為7年；到2024年，這一數字已上升至11年。對只投資上市市場的投資者而言，這段時間意味着錯失了整整一個時代的增長——許多充滿活力的企業，如今在上市前就已創造了大部分價值。

與此同時，私募市場規模迅速擴張。

全球現在已有超過1500家估值在10億美元以上的非上市公司，總市值超過5萬億美元。

對於希望佈局新一代顛覆性成長企業（例如專注於訓練AI模型的公司）的投資者來説，接觸非上市公司已成為一種必需。

「這正是我們同時投資上市與非上市公司的原因。我們的股東因此能夠獲得更完整的成長曲線，而這些機會如果只侷限於公開市場，是難以觸及的。」

就市值而言，SMT最大的非上市持倉，包括SpaceX和字節跳動的估值，已經超過英國最大的上市龍頭企業；而持有的Anthropic、Databricks 和 Stripe 的規模，也足以讓它們在上市首日就躋身大型公眾公司之列。

在最近一輪估值上調至8000億美元后（按照最新市場預計的估值，已經漲至1.2萬億美元），2018年以來出手投資的SpaceX 已成為SMT組合中最大的持倉，佔比達15%。

在麥克斯韋看來，這些企業本身具備堅實的基本面，例如前十大非上市公司的收入增速在去年約為140%，而基準指數的收入增速僅為個位數。

而且SMT也不會在IPO時被迫賣出。「許多早期成功的非上市投資如Spotify和美團，如今已成為我們公開市場中的重要持倉。」

05

關於自下而上的組合構建

伯恩斯強調SMT的組合仍然是自下而上構建的，同時努力避免在未來關鍵領域出現盲點。

他強調投資組合的廣度，「SMT現在不是，也永遠不會是對某一個國家、某一個趨勢或某一種新技術的單一押注。它投資的是全球變革，是以多種形式展現的全球進步。」

麥克斯韋則講述組合標的的動態調整思路，把上述理念更加具象化了。

他用了一張圖。

（圖2）聚焦廣告和娛樂領域

圖表來源：SMT

在圖2的左側，是一類「注意力變現型」公司，包括Meta、字節跳動和AppLovin。它們依託龐大的用户規模和豐富的反饋循環，不斷提升對用户和廣告主的相關性與匹配度。

中間一類是「電商與零售網絡型」平臺，包括亞馬遜、拼多多、美客多和小紅書。這些公司更貼近真實的購買行為，因此能夠圍繞交易構建發現機制和廣告體系。

而右側則是「娛樂前沿型」平臺，包括Spotify、奈飛和Roblox。它們連接創作者與受眾，通過提升內容發現效率、加深用户參與度，並拓展變現方式，不斷強化自身價值。

「我們持續、穩步地將資本回收並投入到新一代的顛覆性成長機會中。左側是減持或退出的案例，右側則是新的投資佈局。」

此外，SMT還加大了對電氣化趨勢的投入，例如買入寧德時代。同時增持了中國消費平臺小紅書，以及英國金融科技公司Revolut。