夜讀 | 「影子美聯儲主席」沃什政策路徑如何?大摩邢自強最新判斷：2026降息大趨勢不變，但市場波動中樞會抬升！

摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強今日圍繞近期資本市場的 「過山車」 式波動、背后驅動因素及后續投資方向提出了最新觀點。

他指出，近期資本市場經歷「過山車」式波動，主要受多重因素疊加影響：

包括美聯儲新任主席提名人選Kevin Warsh，主張「降息不變、縮表提速」的政策取向，

日本國債波動及匯率干預傳聞，以及美國部分AI企業業績不及預期等。

這些變化引發市場對流動性邊際收緊的擔憂，尤其體現在貴金屬市場出現「史詩級震盪」。

邢自強分析稱，Kevin Warsh如果上任，預計將延續降息路徑，

但會加速縮減資產負債表，減少非常規流動性工具使用，迴歸傳統利率調控。

此舉可能抬升市場波動中樞，波動會更加常態化。

包括他提供的前瞻指引，可能也不見得像過去10年那樣。

這一系列，都會引發對美聯儲政策的一個預期再平衡。

但美國通過相對偏高的投資拉動增長，相對居高不下的通脹，以及壓低利率來化債，這個大方向並沒有重大變化。

這也不是一個聯儲主席，或者是一個貨幣政策就能完全解決的化債方向。

所以在這個過程中，長期來講，以美元為代表的法幣體系對其他的戰略資產，逐步弱化、信用被蠶食的長期過程並沒有變。

展望全年，邢自強建議投資者聚焦三大趨勢：

今年的AI算力與技術突破的趨勢不變。

能源政治與能源轉型的趨勢不變。

多極化背景下，對關鍵材料自給自足的趨勢不變。

此外，大摩基礎材料分析師補充表示，美元貶值大邏輯未變，

黃金短期漲太快，獲利了結屬於正常現象，調整后仍長期看好；

而白銀工業需求佔比較高，漲太多會抑制需求，上限更明顯，波動更大，安全度低於黃金；

銅、鋁等品種基本面依然穩健，這波調整主要受貴金屬拖累，需求邊際上還有上升，調整是給了買入的機會。

小編整理精選了邢自強等人分享的精華內容如下：

 

資本市場

經歷「過山車」般變化

我們在一月初的一場討論年會上也提出過，2026年的宏觀和市場，必定會是波濤洶涌的一年。

上周就經歷了過山車一般的變化。

這個過山車是如何發生的呢？

如果我們覆盤的話，當然包含了Kevin Warsh被提名為下一任美聯儲主席的消息，一時激起了千層浪；

再疊加過去一周多，先有日本的國債波動，

之后傳出日美要聯手干預日元匯率，美國的官員也對美元匯率做出了一些口頭表態；

再疊加在這個過程中，美國頭部的AI「七姐妹」企業，也有一些業績不及預期，進行了指引上的下調。

這些匯總之后，最后就是Kevin Warsh被提名為下一任美聯儲主席，

成了一塊巨石投入湖面，一石激起千層浪，引發了各種板塊的急劇反彈。

Warsh政策：

降息不變、提升縮表的優先級

今天我們想分析的就是，美聯儲這個人事變局的邊際影響到底有多大？

以及對於我們在美股、港股、A股產生的配置有什麼影響？

在春節之前，大家持股過年的話，到底怎麼去配？

Kevin Warsh的提名，其實也不是一個很大的意外。

他本身就是此前被市場看好的下一任主席候選人之一。

他也是在摩根士丹利工作過的一位比較有經驗的，在產學研三界都有過相關履歷的一位候選人。

應該來講，是一個相對比較符合美聯儲要求的一位人選。

但是，為什麼會造成市場如此大的波動呢？

核心就在於他也提出過他的想法。

他支持當前要針對美國經濟數據的變化降低利率，但是，他希望縮小美聯儲的資產負債表，

他不支持未來還用大量的擴表工具來讓美聯儲介入到流動性的提供，

而希望迴歸到更為傳統、更為經典的美聯儲的政策，那就是通過利率工具來影響市場。

這跟過去十幾年美聯儲的一些發展當然是有差異的，

過去了美聯儲發明了很多的資產負債表工具，

像MBS（Mortgage-Backed Securities抵押擔保證券）等等。

實際上Kevin Warsh的主張是：

第一，他希望印鈔機要「安靜」一點，這樣才能使用利率工具更加得心應手。

如果別的擴表工具用得少了，給他使用傳統的利率工具降息提供了更好的環境。

所以，本質上對降息的路徑，我們判斷沒有變。

我覺得今年下半年，美國還是順應着美國經濟數據、就業數據的變化來進行降息。

但是，他主要提到要變化的，是縮表的優先級。

他把資產負債表的「瘦身」，置於一個重要的位置，

他是主張像MBS這些，要加速它的到期減持，

特別是到2027年，

因為2026年還是一個過渡年，有很多政策哪怕他想縮表，還實現不了。

但是到了2027年，可能他的監管規則調整之后，

會推動縮表的節奏，比當前明顯加快，加快個15%到20%以上。

最后就是在溝通的風格上，

他也可能會迴歸傳統經典一點的美聯儲溝通風格，更強調政策的靈活性。

市場所謂的前瞻指引當然會有，但不見得像過去10年一樣提供得那麼多，甚至有時候是過度。

所以對市場來講，短期有這些反應，

美元指數的反彈，黃金的回調，美債收益率曲線的陡峭化。

但我覺得，這背后還是要看到，首先今年降息的大趨勢是不會變，

至於這些對流動性邊際預期比較敏感，迎來史詩級回調的部門，

本質上，還是大家對Warsh減少資產負債表的運用、縮表這些預期帶來的。

但，這是否意味着以黃金為代表的資產，進入了一個牛市終結階段呢？

還是反而是長期配置的窗口呢？

后面我們行業的主要分析師Rachel會具體分析。

美元信用

緩慢被蠶食趨勢未變

如果看我們全球貴金屬團隊的看法，

哪怕在黃金短期暴跌了16%之后，他們還是認為，長線來講，美元還會面臨着一定的debase（貶值）。

就是在美國債務高企、赤字膨脹，以及化債的手段似乎是高增長、高通脹、壓低利率的情況之下，

全球範圍之內，以美元為代表的法幣，可能相對還是有一個信用逐步被蠶食的過程。

所以中長期來講，美元繼續貶值，

或者是以美元為代表的整體發達國家的法幣體系，相對於法幣以外的戰略資產繼續貶值弱化，還是一個長期趨勢。

其次，其實資產負債表的「瘦身」，

以及迴歸到傳統的利率政策帶來的另外一個影響，是什麼呢？

可能就是波動性會強化。

美聯儲去影響市場的各種流動性工具，會比過去10幾年要少一些，尤其是到2027年。

如果他加速MBS持有到期的縮表，迴歸傳統的利率工具，

那麼市場的波動中樞可能會被抬升，波動會更加常態化。

所以這一系列政策，都會引發對美聯儲政策的一個預期再平衡。

特別是執行層面，縮表的加速，在2027年出現的這種監管政策的變化，大家會高度關注。

今年投資看什麼

關注三個大趨勢

拋棄這些短期噪音，投資者今年到底看什麼？

我們還是比較關注三個大的趨勢，來錨定一些長期的方向，哪怕經歷了短期的這些波動。

第一，今年的AI算力與技術突破的趨勢不變。

儘管過去一個禮拜，在軟件板塊大家發現了一些前瞻指引的預期變化，

但是，在存儲、在算力需求這方面的業績預期、前瞻指引都是非常強的。

所以算力的核心資產與場景的落地，我們依然比較看好。

第二，則是能源政治與能源轉型。

儘管上周出現了貴金屬以及有色金屬價格的大幅波動調整，

但是大家可以看到能源板塊，特別是原油，總體還是相對比較穩健強勢的。

今明兩年，我們還是非常看重全球地緣政治格局演變之下，

能源政治的屬性凸顯，能源安全還是各國核心的訴求。

這里麪包含了雙管齊下：

一個是傳統的能源要保供，

一個是新能源的轉型，這兩者是並行的。

第三，就是多極化的世界，會造成各國對於關鍵原材料自給自足的訴求進一步加強。

特別是戰略材料里面的稀土、鋰、鈷、半導體、鎢這些，

將來不管是國防，還是AI算力行業的自給自足，戰略價值在持續提升。

大摩中國首席基礎材料分析師張鐳：

美元貶值大邏輯未變

黃金調整后仍長期看好

黃金的話，我覺得大邏輯是沒有變化的，

整體的貨幣貶值交易（debasement trade）去美元化，從法幣轉成一些硬通貨，

這個趨勢的大邏輯沒有變化，不管美聯儲主席是誰。

最近確實是漲得太快，所有的商品都漲得非常快，

所以適當的調整我覺得是很正常的，就從技術層面都會有一些適當的調整。

那調整完之后，分不同的商品來看，

我覺得黃金應該是沒有什麼太大問題，

整體來看，還是一個大邏輯沒有變化，繼續往上走的趨勢。

從股票的角度來説，

因為最近這些底層資產的金屬漲得太快了，漲得有點心虛，

黃金我覺得還是長期看好，沒有任何變化，短期的調整更健康，

就看投資者的風險偏好，以及他對投資持續時間長度的不同要求。

白銀上限更明顯

安全度低於黃金

第二，我覺得黃金和白銀比的話，白銀相對來説安全度要差一些，

它這一波的調整，一個是很多槓桿上去了，在大幅下跌的時候，就會觸發很多被動的拋售。

其次，白銀和黃金比，它的主要需求還是工業為主，

而白銀大規模上漲之后，就會影響到需求，

不管是光伏也好，還是其他的，包括甚至是玻璃這些，我們都看到最近有一些搶裝，

就是因為銀價上漲太快了，沒有辦法傳導。

所以整體來看，白銀的價格是有上限的，

黃金的話，你其實很難説上限在哪，

而白銀的價格確實會影響到需求，也不可能像黃金一樣，來作為一個大規模的儲備。

銅、鋁基本面較好

配置產量有增長的企業

其他的有色，我覺得這波調整，其實主要被貴金屬拖累了，

銅、鋁這些基本面其實本來都是很好的，都是今年實現全球緊缺的狀態，

那開年以來也確實漲得有點快，也是互相的傳導。

所以，現在貴金屬大幅下滑的話，其他有色也會跟着調整一些，

但它們自己的基本面其實是挺好的，供應增速低於需求增速，

整體進入緊缺的狀態。

還是前面説到的，持有今年產量有增長的企業股票，相對安全很多，

哪怕我們對價格的判斷是錯的，你有量的增長也會是比較好的。

中國這幾個龍頭企業都是有量的增長，都是一個很安全的狀態。

相比於其他海外銅的股票來説，

都是去年出了礦難，今年在逐漸恢復的狀態，沒有什麼正的量的增長。

而中國的這幾個銅的龍頭企業都是有量的增長，所以安全度會高很多，估值反而比歐美的便宜。

所以，我覺得調整調整其實是可以配，沒有特別大的擔憂。

另外從需求的角度來看，

這個周末新出的政策，發改委能源局關於獨立儲能的容量電價機制的通知，

給獨立儲能更大的一個保證，從盈利角度來説的保證，

疊加最近碳酸鋰價格的下跌，就會帶來更多儲能需求的增加，

那銅、鋁，包括碳酸鋰，這些都會從新增的儲能需求上，帶來很多需求的增長。

在大邏輯沒有變化的情況下，需求邊際上還有更好的變化，

所以，我們沒有對股票特別擔憂，調整完了，估值更便宜了以后，其實是給你買入的機會。

 

風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。過往業績並不代表將來的表現。在作出任何投資決定之前，投資者須評估本身的財政狀況、投資目標、經驗、承受風險的能力及瞭解有關產品之性質及風險。個別投資產品的性質及風險詳情，請細閲相關銷售文件，以瞭解更多資料。倘有任何疑問，應徵詢獨立的專業意見。