綠葉製藥資本術：年利率8.5%引入戰投

轉自：中國經營報

    中經記者陳婷趙毅深圳報道

    左手設立合夥企業收購旗下公司股權，右手引資簽下高息對賭，老牌藥企綠葉製藥（2186.HK）的「財務雜技」引起市場廣泛關注。

    近期，綠葉製藥公告南京綠葉製藥有限公司（以下簡稱「南京綠葉」）25%股權回購完成，由南京信石信葉股權投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱「南京信石」）以約10.86億元接手。南京信石分別由山東綠葉（綠葉製藥子公司）、中國信達資產管理股份有限公司（以下簡稱「中國信達」）分別持股。

    此外，中國信達旗下南京信安、寧波信達向南京綠葉注資2.85億元。注資完成后，南京綠葉將最終由深圳綠葉（綠葉製藥子公司）、南京信石、南京信安、寧波信達分別持股70.01%、23.34%、4.32%及2.33%。

    值得注意的是，此次資產騰挪設定了清晰的回報機制與對賭條款。

    在合夥層面，中國信達享有以年利率8.5%計算的基礎回報，且為優先分派，同時授予中國信達及南京綠葉認沽期權，為其設定「退出通道」。注資交易達成了12項認沽期權觸發事件，其中包括南京綠葉在2025—2027年三年淨利潤總額不低於10.86億元，2028—2029年兩年淨利潤不低於8.57億元，且每年需將不低於淨利潤40%用於分紅；南京信安、寧波信達分別要求南京綠葉在注資完成后的60個月、54個月內上市。

    對於引入具有金融資產管理及風險處置背景投資者的原因以及如何平衡融資成本對未來盈利空間的影響，《中國經營報》記者致電致函綠葉製藥方面，但截至發稿未獲迴應。

    年化成本高達8.5%

    籌劃近一個月，綠葉製藥回購南京綠葉25%股權的交易終於落定。

    南京綠葉主要從事藥品生產及銷售，專注於腫瘤治療領域，其為綠葉製藥核心資產，手中握有注射用紫杉醇脂質體產品「力撲素」。2023年及2024年，南京綠葉除税前淨利潤分別為4.06億元、4.1億元。

    公告顯示，此次股權轉讓前，南京綠葉分別由深圳綠葉及撤資投資者分別持股75%、25%。隨后，撤資投資者將其所持25%股權轉讓給南京信石，交易對價約為10.86億元。截至2024年年末，南京綠葉淨資產約為10.99億元。

    南京信石成立於2025年10月，其中山東綠葉對其持股約33.2%，中國信達持股約66.4%，杭州信石及煙臺合信作為普通合夥人各自持有南京信石約0.2%權益。

    綠葉製藥通過複雜的合夥模式回購南京綠葉25%股權的資本運作操作背后，「底價」是必須確保投資者獲得8.5%的年化基準收益。

    根據協議，南京信石須向中國信達作出半年度分派。南京信石的應占的任何可分派利潤將按以下順序分派：一是基礎回報，即以年利率8.5%計算，將自中國信達首次向南京信石注資之日起，每半年向中國信達進行分派；二是除上述分派外，其余利潤將按各合夥人向南京信石的相關實際出資額按比例分派；三是所有盈余分派給山東綠葉。其中，基礎回報是經南京信石合夥人之間按公平原則磋商后釐定。

    對比當下普遍維持在3%至4%的銀行貸款利率，綠葉製藥給出8.5%的年化收益並不低。

    綠葉製藥方面表示，為支持股權轉讓，採用合作加融資的結構並引入中國信達作為南京信石的合夥人，在商業上為審慎之舉，且相比其他融資方案具有明顯優勢。除了中國信達約4億元的出資外，南京信石在股權轉讓完成后將獲得不超過6.48億元的銀行融資，期限不超過5年，年利率不超過3.5%，該款項將主要用於撥付股權轉讓資金，南京信石須質押其持有的南京綠葉25%股權，作為融資擔保。整體而言，交易使公司能夠獲得相對低成本的銀行融資與合作資本的結合，該合作資本僅就中國信達實際出資的資本享有每年8.5%的單利基礎回報，由此產生的加權平均融資成本就股權轉讓的規模與時機來説具有競爭力。該基礎回報由南京信石層面的分派支付，且於60個月期間屆滿后，將不再計提或支付任何差額補償，此舉限制了長期負債並提供了成本的可預見性。「完全以債務融資的架構將對公司日常流動資金構成額外壓力，降低財務靈活性，並大幅增加槓桿比率。在考慮進行交易之時或前后，現行市場狀況不利於進行股權融資。」

    「高息籌糧」背后，截至2025年6月30日，綠葉製藥的資本負債比率升至59.1%，主要由於總借款增加所致。其中，公司短期借款增至76.68億元，佔公司總資產比重上升1.74個百分點；長期借款增至21.02億元，佔公司總資產比重上升0.75個百分點，公司持有的現金及現金等價物接近70億元。

    5年內IPO對賭

    在8.5%的利息面前，南京綠葉如期IPO，是綠葉製藥化解債務增長的出口。在此次資產騰挪中，南京綠葉的上市計劃初露眉目。

    公告顯示，2026年1月26日，深圳綠葉、南京信石、南京信安、寧波信達及南京綠葉訂立注資協議，南京信安及寧波信達同意向南京綠葉注資2.85億元。注資所得款項擬由南京綠葉用於償還現有的金融負債或經營負債。

    根據南京綠葉權益期權協議，認購方獲授予權利，可在發生任何一項指定事件時，要求煙臺綠葉回購其各自在南京綠葉持有的權益，包括南京信安要求南京綠葉在其完成注資日起滿60個月（即5年）內完成獨立上市；寧波信達要求南京綠葉在其完成注資日起滿54個月（即4.5年）內上市；2025年、2026年及2027年三年淨利潤總額不低於10.86億元，2028年及2029年兩年淨利潤不低於8.57億元；南京綠葉每年需以不低於淨利潤的40%進行股息派發。

    若未達成，投資方有權要求煙臺綠葉回購股權，回購價格按出資額加計年化回報（南京信安為9%，寧波信達為8.5%）計算。

    從過往業績看，南京綠葉達成上述業績承諾目標似乎並不遙遠。

    2023年及2024年，南京綠葉除稅后淨利潤分別約為3.35億元、4.05億元，除税前淨利潤合計達約8.16億元。

    公告顯示，南京綠葉的主要產品包括力撲素、天地達（注射用氨磷汀）、天地欣（注射用香菇多糖）等。其中，力撲素作為支柱產品，曾撐起綠葉製藥近四成營收。2020年，降價67%進入國家醫保目錄，2021年，綠葉製藥出現上市以來首虧。

    2022年，綠葉製藥扭虧為盈，營收同比增長15%，次年營收增速放緩，淨利潤再度下滑；2024年，綠葉製藥營收同比下降1.3%，淨利潤同比下降11.4%；2025年上半年，公司增收不增利，營收同比增長3.5%，淨利潤同比下降19.33%。

    目前，力撲素雖然在紫杉醇脂質體細分領域內仍處於獨家壟斷地位，但在更大的紫杉類藥物市場，正面臨着「白蛋白結合型紫杉醇」這一新劑型的強勢競爭與政策帶來的價格壓力。

    財報顯示，截至2025年6月30日，綠葉製藥有31項處於不同發展階段的中國在研產品，包括13種腫瘤產品、12種中樞神經產品及6種其他產品。此外，公司在美國、歐洲和日本擁有14種處於不同開發階段的在研產品。綠葉製藥方面表示，公司業務已從低谷中恢復並發展。隨着過去3年新獲批產品銷售快速增加，以及未來更多新產品預計獲准與上市，公司預期收入將保持增長態勢。