《股息率7% vs 利潤縮水18%：增值税新政倒逼電信業價值重構》

（來源：Harry文社）

增值税新政對中國移動、中國電信、中國聯通的價值重估分析

一、政策背景與核心內容

1.1 政策出臺背景

2026年1月31日，財政部、國家税務總局發佈《關於增值税徵稅具體範圍有關事項的公告》（財政部 税務總局公告2026年第9號），標誌着電信行業税收政策迎來重大調整。該政策自2026年1月1日起正式施行，將手機流量服務、短信和彩信服務、互聯網寬帶接入服務等業務活動的税目由"增值電信服務"調整為"基礎電信服務"，對應增值税税率由6%上調至9%。

這一調整並非臨時性政策變動，而是我國增值税改革持續深化的必然結果。回溯2014年電信行業"營改增"改革，當時將電信服務劃分爲基礎電信服務（語音通話，適用11%税率，后降至9%）和增值電信服務（短信、流量、寬帶接入等，適用6%税率）。隨着數字經濟的蓬勃發展，流量、寬帶等已成為與語音通話同等重要的基礎通信服務，税目"歸位"體現了税收政策與業務本質的重新匹配。

1.2 政策影響範圍

此次税率調整涉及三大運營商的核心收入來源。根據瑞銀測算，受影響業務佔三大運營商2025年預估服務收入的45%至60%。具體包括：

•  手機流量服務：用户最頻繁使用的移動數據業務

•  短信和彩信服務：傳統通信業務

•  互聯網寬帶接入服務：固網核心業務

值得注意的是，語音通話服務原本就適用9%税率，故不受此次調整影響。這意味着政策主要衝擊的是運營商近年來重點發展的數據業務板塊。

二、三大運營商財務現狀與盈利能力分析

2.1 營收規模與增長態勢

根據2024年財報數據，三大運營商呈現明顯的規模梯次：

運營商2024年營收（億元）市場地位

中國移動10,407.59行業龍頭

中國電信5,235.69第二梯隊

中國聯通3,895.89第三梯隊

從增長態勢看，三大運營商均面臨增長瓶頸。2025年前三季度，中國移動、中國電信、中國聯通的營收分別為7,947億元、3,943億元、2,930億元，增速均有下降。收入增速放緩的同時，"提速降費"政策約束持續存在，中國移動2025年前三季度移動ARPU值（每用户平均收入）為48元，較去年同期的49.5元有所下降。

2.2 盈利能力對比

從淨利潤規模看，中國移動憑藉龐大的用户基礎和規模效應，盈利能力顯著領先：

2024年淨利潤數據：

•  中國移動：淨利潤1,385.26億元，同比增長5.01%

•  中國電信：淨利潤329.75億元，同比增長8.43%

•  中國聯通：淨利潤206.01億元，同比增長10.49%

從淨資產收益率（ROE）看，中國移動2024年ROE為10.04%，中國電信為8.37%，中國聯通為10.09%。值得注意的是，中國聯通ROE表現亮眼，主要得益於其較低的淨資產規模和較高的財務槓桿。

從資產負債率看，中國移動為34.33%，中國電信為47.32%，中國聯通為45.19%。中國移動財務結構最為穩健，而中國電信和中國聯通的負債水平相對較高，這在利率上行周期中可能帶來更大的財務壓力。

2.3 業務結構差異

三大運營商的業務結構存在顯著差異，這直接影響增值税新政的衝擊程度：

中國移動：

•  無線上網業務：3,859.36億元（佔比37.1%）

•  應用及信息服務：2,437.74億元（佔比23.4%）

•  有線寬帶業務：1,301.92億元（佔比12.5%）

•  語音業務：700.90億元（佔比6.7%）

中國電信：

•  移動通信服務：2,025.24億元（佔比38.7%）

•  產業數字化：1,465.88億元（佔比28.0%）

•  固網及智慧家庭服務：1,256.80億元（佔比24.0%）

中國聯通：

•  寬帶、數據及互聯網收入：1,541.89億元（佔比39.6%）

•  數據及其他互聯網應用收入：993.58億元（佔比25.5%）

•  銷售通訊產品：436.14億元（佔比11.2%）

從業務結構可見，中國移動和中國電信的增值電信服務（流量、寬帶、短信等）佔比較高，均在60%左右，而中國聯通的相關業務佔比約為65%，這意味着中國聯通受税率調整的影響面更廣。

三、增值税新政對三大運營商的財務影響測算

3.1 收入端影響分析

增值税作為價外税，税率上調直接影響運營商的不含税收入。假設運營商維持含税價格不變，税率從6%提升至9%，不含税收入將下降約2.75%（計算：1/1.09 ÷ 1/1.06 - 1 ≈ -2.75%）。

根據瑞銀測算，此次增值税調整將使運營商的服務收入受到約1.5%至2%的影響。摩根大通的測算更為保守，預計對三大運營商收入的影響為1.1%-1.4%。

收入影響測算（基於2024年數據）：

運營商受影響收入佔比收入影響幅度收入減少額（億元）

中國移動55%1.5%約234億元

中國電信50%1.5%約131億元

中國聯通60%1.8%約117億元

3.2 淨利潤影響分析

淨利潤影響需考慮所得税抵扣效應。在假設25%企業所得税率且不考慮其他成本或税收抵扣措施的情況下，各機構測算結果存在差異：

摩根大通測算：

•  中國移動：淨利潤影響7.1%

•  中國電信：淨利潤影響12.6%

•  中國聯通：淨利潤影響11.9%

瑞銀測算：

•  中國移動：淨利潤影響約9%

•  中國電信：淨利潤影響約17.9%

•  中國聯通：淨利潤影響約18.2%

差異原因分析：瑞銀的測算假設更為保守，可能考慮了部分業務無法完全轉嫁税負的情況。摩根大通則認為實際利潤影響可能低於測算水平，因為運營商將採取應對措施。

從絕對額看，中國移動淨利潤減少約97-125億元，中國電信減少約59-59億元，中國聯通減少約37-37億元。儘管中國移動絕對損失最大，但憑藉其高利潤率基礎，相對衝擊最小。

3.3 衝擊程度差異的核心邏輯

三大運營商受衝擊程度呈現明顯分化：中國移動 < 中國聯通 < 中國電信（按相對影響），或中國移動 < 中國電信 < 中國聯通（按絕對影響）。這種差異的核心邏輯在於：

1.  利潤率水平差異

中國移動的淨利潤率約為13.3%，中國電信約為6.3%，中國聯通約為5.3%。較高的利潤率意味着在收入端承受相同比例影響時，對淨利潤的衝擊相對較小。中國移動憑藉規模效應和成本控制能力，利潤率顯著高於競爭對手，這為其提供了更強的税負緩衝墊。

2.  業務結構差異

中國聯通的增值電信服務佔比最高（約65%），且其基礎電信服務（語音）佔比較低，導致受影響收入面最廣。此外，中國聯通的寬帶及數據業務收入佔比達65%，這些業務恰恰是税率調整的核心對象。

3.  進項抵扣能力差異

增值税的實質是對增值額徵税，進項税抵扣能力直接影響實際税負。中國移動在基礎設施建設、設備採購等方面的投入規模更大，進項税抵扣基數更高，能夠有效緩解銷項税增加帶來的壓力。而中國電信和中國聯通在5G網絡建設高峰期已過，資本開支下降，進項抵扣能力相對減弱。

四、價值重估：DCF模型視角下的估值調整

4.1 自由現金流影響測算

基於DCF（現金流折現）估值框架，增值税新政將通過三個渠道影響企業價值：

渠道一：營業收入下降

直接影響企業經營性現金流入，假設受影響收入佔比50%-60%，收入下降1.5%-2%，則經營性現金流入減少約1.5%-2%。

渠道二：税負成本上升

儘管增值税為價外税不影響利潤表，但附加税費（城建税、教育費附加等）以增值税為計税基礎，税率上調將間接增加附加税費支出。中國移動2024年税金及附加為37.59億元，佔税費總額的6.3%，預計該比例將有所上升。

渠道三：淨營運資本變化

若運營商選擇將税負轉嫁給消費者，應收賬款周轉可能放緩，淨營運資本佔用增加。

自由現金流調整測算：

運營商2024年經營現金流（億元）預計影響幅度調整后現金流（億元）

中國移動3,116-8%約2,867

中國電信2,180-12%約1,918

中國聯通1,876-13%約1,632

4.2 估值倍數調整

從相對估值角度看，增值税新政將壓縮三大運營商的盈利預期，進而影響估值倍數。

PE（市盈率）視角：

假設2026年淨利潤按機構預測下調8%-18%，在股價不變的情況下，動態PE將相應上升。若市場給予估值修復，股價需下調8%-18%以維持合理PE水平。

PB（市淨率）視角：

ROE下降將直接影響PB估值。中國移動ROE預計從10.04%降至9.2%-9.5%，中國電信從8.37%降至7.3%-7.7%，中國聯通從10.09%降至8.3%-8.8%。根據ROE-PB線性關係，合理PB水平應下調約10%-15%。

EV/EBITDA視角：

該指標不受資本結構和税收政策影響，更能反映企業運營實質。預計三大運營商EV/EBITDA倍數將相對穩定，但EBITDA絕對值下降將帶動企業價值（EV）下調。

4.3 股息收益率與投資價值

儘管增值税新政帶來短期盈利壓力，但三大運營商的高股息特性仍具吸引力。摩根大通估計，按當前股價計算，三家公司2026年預期股息收益率分別為：

•  中國移動：7.0%（顯著高於恆生指數2.9%）

•  中國電信：5.7%

•  中國聯通：6.8%

考慮到三大運營商自2025年四季度以來已大幅回調（中國移動下跌12%、中國電信下跌15%、中國聯通下跌24%），當前估值已部分反映税率上調預期。對於長期投資者而言，高股息收益率提供了安全邊際，短期波動反而創造介入機會。

五、應對策略與轉型路徑

5.1 短期應對措施

面對税率上調壓力，三大運營商已明確表態將採取積極措施：

4.  提質增效與精益管理

中國移動提出"深化精益管理和提質增效"，中國電信強調"推動提質降本增效"，中國聯通聚焦"提升運營效率"。這預示着運營商將加強成本管控，壓縮非必要開支，提升資源使用效率。

5.  業務結構優化

三大運營商均表態加快向AI與雲業務轉型。中國移動聚焦"算力服務、智能服務"，中國電信推進"雲改數轉智惠戰略"，中國聯通打造"連接、算力、服務、安全"核心賽道。這些新興業務若被歸類為信息技術服務（6%税率），可有效對衝傳統業務税率上升的影響。

6.  定價策略調整

儘管"提速降費"政策約束仍存在，但運營商可能通過優化套餐結構、提升增值服務佔比等方式間接轉嫁部分税負。例如，將流量包與增值服務捆綁銷售，或推出更多企業級定製化服務。

5.2 中長期轉型方向

7.  AI與雲計算業務擴張

三大運營商均在加大AI投資，推動雲業務增長。中國電信的"算力+平臺+數據+模型+應用"一體化智能雲服務，中國移動的"全棧創新"，中國聯通的算力網絡佈局，都是轉型重點。這些業務不僅税率較低，且增長潛力遠超傳統通信服務。

8.  產業數字化深耕

中國電信的產業數字化收入已達1,465.88億元，佔比28%，該板塊毛利率高於傳統業務。隨着企業數字化轉型加速，B端業務將成為運營商新的增長極，且企業客户對價格敏感度較低，税負轉嫁能力更強。

9.  資本開支結構優化

在國資委強調盈利增長、ROE改善的考覈導向下，運營商將更加審慎地規劃資本開支。5G網絡建設高峰期已過，未來資本開支將向算力網絡、AI基礎設施傾斜，這些投資不僅符合政策導向，也能帶來更高的進項税抵扣。

六、投資建議與風險提示

6.1 價值重估結論

綜合DCF絕對估值與相對估值分析，增值税新政對三大運營商的估值影響如下：

運營商估值下調幅度核心支撐因素主要風險點

中國移動5%-8%高利潤率、強現金流、高股息用户增長見頂、ARPU下滑

中國電信10%-15%產業數字化領先、雲業務增長負債率較高、傳統業務佔比大

中國聯通10%-15%混改紅利、ROE改善潛力規模劣勢、增值業務佔比過高

從投資評級看，摩根大通維持三家運營商"增持"評級，認為股息收益率仍具吸引力。高盛在2025年1月下調中國電信及中國聯通評級至"中性"，主要擔憂短期服務業務增長受壓。

6.2 差異化投資策略

保守型投資者：建議關注中國移動。其估值下調幅度最小，7%的股息收益率提供充足安全邊際，且其在5G用户、寬帶用户市場的領先地位難以撼動。

成長型投資者：可關注中國電信。其產業數字化和雲業務增速領先，若AI業務爆發，有望對衝税率上調影響，實現估值修復。

逆向投資者：中國聯通當前估值已充分反映悲觀預期，若其混改紅利持續釋放，或税率政策出現微調，存在超預期反彈機會。

6.3 風險提示

10.  政策風險：若"提速降費"政策持續加碼，運營商無法通過提價轉嫁税負，盈利壓力將進一步加大。

11.  競爭風險：廣電5G入局加劇行業競爭，價格戰可能壓縮利潤空間。

12.  技術風險：6G研發、衞星互聯網等新技術投入可能增加資本開支，短期拖累現金流。

13.  宏觀經濟風險：企業數字化轉型放緩將影響B端業務收入增長。

七、結論

增值税新政是電信行業税收政策的一次重要"歸位"，標誌着流量、寬帶等業務從"增值"屬性迴歸"基礎"屬性。對三大運營商而言，這既是挑戰也是轉型的催化劑。

從價值重估角度看，中國移動憑藉規模優勢和盈利能力，受影響最小，估值韌性最強；中國電信和中國聯通面臨更大的盈利壓力，但高股息特性仍具配置價值。中長期看，運營商向AI、雲計算、產業數字化的轉型方向明確，若新興業務佔比提升至50%以上，税率上調的負面影響將被顯著稀釋。

投資者應關注三大運營商2026年一季報的毛利率變化、雲業務收入增速、資本開支結構調整等關鍵指標，動態評估税率政策的實際影響。在當前估值已部分反映悲觀預期的背景下，三大運營商的配置價值正在逐步顯現。