軟件一起崩？Roblox（RBLX.US）：有生態閉環，Genie破不了

Roblox（RBLX.US）美東時間2月5日美股盤前發佈了2025財年第四季度業績。整體業績Q4業績整體看偏積極，雖然稱不上炸裂，但主要使得壓抑了許久的市場情緒，藉機得到了一些釋放。

1.最大亮點——Bookings超預期：Q4流水增幅63%，雖相比巔峰的Q3有放緩，但超出市場預期。與此同時，公司對Q1（+50%～54%）以及2026全年的指引（+22%～26%）也都超了一致預期。

對Roblox來説，流水比收入更具備前瞻性，因此也就更值得關注，這次Q4以及對今年Q1的指引均超預期。此前市場擔心今年的高基數壓力，預期流水增速要低於一直以來的中長期指引20%。

而實際指引要更好一些，尤其是考慮到管理層一貫偏保守的指引風格，因此實際可能更優，這對情緒而言會是一個明顯提振。

2.擔憂緩解——用户生態健康：引發Roblox從11月至Genie影響之前跌跌不休的主要原因，就是Q2-Q3的幾個爆款，隨着開學季學生回校，熱度快速下滑。第三方監測平臺顯示Q4用户參與度（同時在線人數）環比下滑了近40%，引發了市場對高增長持續性的擔憂。

實際上看，情況沒有那麼糟。Q4日活增長69%，總時長提高88%，計算得人均時長也有11%的同比增加。從環比上看，下滑幅度（11%）雖然確實比往年略高（3%～9%），但25年的Q3尤其是暑假是快速拉高的歷史巔峰，再加上Q4本身是返校季，因此這個降温趨勢還好。

3.變現繼續加深，關注廣告進展：流水的高增主要體現為用户花錢買Robux，以及去年開始做的商業化廣告。短期內廣告會拉低人均收入，體現為短期用總Booking計算得的人均流水同比下滑。

但這要減少單純依賴用户付費的壓力，不過平臺上月付費用户數在增多，整體經濟生態進一步完善。

4.開發者分成繼續提高：Q4開發者分成率繼續提高，但整體去年9月，Roblox將開發者的收益分成費用提高了8.5%，從交易后Robux收益的35%上調至38%。海豚君從最早覆蓋Roblox就一直認可該做法，讓利開發者，有助於真正做大生態。

最終計算得Covenant adj.EBITDA為6.9億，超出一致預期1億，佔流水比重為31%，環比同比均有提升。公司指引2026全年該利潤率（Covenant adj.EBITDA/Bookings）為25%，相比2025年要下降近1pct。上季度公司已經給過提示，因此新的市場預期已經消化該趨勢。

利潤率預期下滑，主要源於兩點：1）對今年能產生多少爆款有所保守。去年是4-5個新品連環炸場，今年的預期，市場悲觀至樂觀位於1-3款區間。爆款少了，影響Bookings，而Roblox有很多剛性支出，因此利潤率會受到擠壓；2）提高開發者分成。這都是做大生態的必要支出增加。

5.現金流穩步改善：Q4自由現金流加速增長至7.5億，同比150%的增長，佔當期Bookings的22%，意味着每進入平臺100美元，扣除基本的運營支出，約有22美元留存在公司內部。截至年末，公司賬上有45.4億淨現金，短期1年內可直接用的淨現金為31億。

6.財務指標一覽

海豚投研觀點

Roblox作為一個成長股，雖然市場願意相信變現力會在未來得到全面釋放，但短期上，市場仍然會去交易用户參與度的高頻波動——平臺每日同時在線人數的變化。

去年二、三季度，由於《Grow a Garden》、《99Nights in the Forest》、《Steal a Brainrot》、《Plants Vs. Brainrot》幾個爆款接連上線並快速突破歷史頭部的熱度，直接助推了股價順勢暴漲。

反之，隨着爆款的熱度降温，12月上線的新秀《Escape Tsunami》，雖然也有爆款相，但是爬坡太慢不及幾個「前輩」當初表現（一周新增用户：200萬vs大於500萬），因而導致整體平臺的「同時在線人數」是存在下降的（環比下降近40%）。

雖然爆款來的快去的也快（中小開發商的長期運營經驗不足），但海豚君看到的是Roblox這個平臺的粘性在提升——同時在線人數（CCU）佔DAU比重一直在提高，哪怕在爆款降温的四季度，也同樣的增加，這表明忠實用户似乎並未因為爆款熱度下降或返校季而離開Roblox。

市場之所以交易高頻數據，本質上還是此前估值太高，因此吸引更多的是短期投機資金，他們自然更關注運營指標的高頻波動情況。而Roblox顯然已經度過了能夠跨越季節間變化的早期成長，當下雖然仍然在高增長階段，但也需要正視季節間間乃至更高頻的波動。

這恰如我們此前所説，對Roblox的閉環生態長期看好，但短期仍存在好公司與好估值矛盾的問題。而當Genie造成的遊戲股亂殺之后，從中期視角看，海豚君認為此時的估值（昨日收盤425億市值對應26年業績18x EV/Convenant Adj.EBITDA，鑑於管理層一貫保守，我們將預期按指引提高10%）已經回落到可以吸引一些耐心資金開始有興趣關注的時候。

值得一提的是，雖然當下市值低於我們認為的合理估值，但當下軟件情緒都偏弱，實際操作時最好等AI的宏大敍事漸淡，情緒不再惡化的時候，否則就要給自己讓出更多的安全墊。

以下為Roblox詳細數據

一、用户指標：爆款洗禮之后，粘性增強，生態穩態擴張

四季度DAU繼續同比增長69%至1.44億，環比則因為返校季以及爆款的熱度下降而淨減少。

用户參與總時長也存在季節波動的影響，環比下降11%，但同比去年還是高景氣度的增長，同比上升88%。落在平均每個用户上，同比去年也增長了12%，説明平臺整體粘性在增強。

二、平臺變現：流水超預期

Roblox Bookings收入也就是用户在當期實際支付的款額，是相比收入更能反映平臺的變現力，因為收入是根據流水以及確認公式（非消耗品按用户在平臺上的存續周期遞延確認，一次性消耗品則當期確認）來調節出來的。

四季度Bookings同比增長63%，當期確認了一部分收入后，待遞延確認的部分還有65億，其中42億為一年內需要確認的。

公司指引Q1以及2026全年Bookings將分別增長50%+和25%，注意公司指引里考慮了去年下半年的高基數影響，但管理層一貫保守，最終往往都是高於表現。

三、投入與效率：讓利開發商，短期壓縮利潤空間

四季度平臺GAAP經營虧損還有近3.6億，各項支出均有不小的增幅。其中：

主要提高的還是開發者分成，佔到了總運營支出的27%，也佔到了總收入的34%；其次是基礎設施和信任安全方面投入，爲了支撐1.44億用户每天2個多小時的順暢體驗，需要同步擴容服務器，保證運行穩定。

此外，Roblox於9月推出了SLIM技術（可擴展的輕量級交互式模型），該技術現已可廣泛使用。該技術為開發者提供了幾乎無限的資源利用空間，從而能夠用更少的資源實現更逼真的視覺效果，進而降低延迟。

而信任安全相關的費用，主要時用於解決針對經常被監管拿來詬病問責的兒童安全問題，Roblox推出了面部識別功能，能夠劃分玩家年齡段，從而保障安全、限制年幼兒童使用聊天功能，以及避免向他們展示廣告。

最終如果按照流水資金進出的思路，來調整出Roblox真實的賺錢能力，也就是用Covenant Adj.EBITDA來跟蹤——相當於進來的Bookings，抵扣掉基本運營所需要的現金支出后，剩余留存的現金。

它與一般的Adj.EBITDA的區別就在於加回了遞延收入，同時減去了渠道費用帶來的遞延成本。對於Roblox這種需要按流水來給開發者分成、給渠道費用的第三方平臺而言，更適合反映其賺錢能力。

否則就會因為遞延周期太長（非一次性消耗的虛擬商品，一般按照用户平均生命周期27個月來進行遞延確認）、收支周期錯配（收入遞延，但是付給開發者的分成費用不遞延）而產生差異，而低估了其商業模式下的現金流優勢——截至2025年末，年收入不足70億、看似長年鉅虧的Roblox，已經積累了近45億的淨現金。

最終計算得Covenant Adj.EBITDA四季度為6.9億，佔Bookings比例為31%，達歷史新高。不過由於前文所説的提高開發者分成、基建費用、信任與安全費用等支出，公司指引2026年該利潤為20～21.7億，利潤率相比2025年要下降不到1pct。

另外，公司在近兩年已經大幅度降低SBC發放速度，目前對股權稀釋的影響按Q4最新年化下來不到2%。

本文來源微信公眾號「海豚研究」，智通財經編輯：陳秋達