東北證券：音樂生態巨頭網易雲音樂（09899）受益於行業快速擴容

東北證券發佈研究報告指出，網易雲音樂（09899）用户付費潛力待釋放，2023年在線音樂付費率21.4%，對比海外Spotify 39%的付費率仍有較大提升空間，疊加會員權益升級（新增AI功能、打通外部平臺權益），有望推動ARPU進一步改善。預計2025-2027年公司營收為79.35/86.92/95.85億元，歸母淨利潤為26.84/22.15/25.41億元，EPS為12.32/10.17/11.66元，對應2026年PE為16倍。

以「音樂+社交」破局在線音樂賽道，戰略與盈利雙維度實現跨越。作為國內聚焦社交化體驗的音樂平臺，網易雲音樂始終以「社區驅動音樂消費」為差異化核心，區別於傳統工具型平臺。股權層面由網易主導，持股59.4%保障戰略方向穩定；管理層團隊涵蓋互聯網運營、版權合作、商業智能等多元專業背景，能力互補支撐業務落地。財務端實現關鍵突破，2023年首次扭虧為盈，毛利率從2018年的-114.74%持續修復至2024年的33.73%，盈利模式徹底告別「規模投入換增長」，轉向「內容價值驅動高效變現」，盈利質量與可持續性顯著增強。

行業規模擴容疊加格局分化，差異化優勢凸顯成長機遇。全球錄製音樂市場2024年達296億美元，同比+4.8%，連續十年增長，流媒體佔比69%成核心動力；中國2022年躋身全球前五，2024年增速9.6%高於美、歐成熟市場，版權保護加強與本土音樂創新驅動增長。2）在線音樂賽道競爭格局清晰：全球Spotify以32%用户佔比領跑，國內騰訊系（酷狗29%+QQ音樂25%）主導，網易雲音樂憑藉19%月活佔比，以「社區粘性+原創內容」在Z世代（用户佔比超90%）中形成差異化優勢。3）版權生態從「獨家壟斷」轉向「交叉授權」，網易雲通過合作華納、索尼等廠牌，曲庫達1.8億首，獲取騰訊音樂99%獨家曲庫，消除核心內容缺口。

「內容-社區-技術」三輪驅動，構築核心增長護城河。內容端，雙軌並行補位：版權端覆蓋華語、韓流、獨立音樂等多元品類，原創端通過「石頭計劃」、「雲梯計劃」孵化77.4萬名獨立音樂人、440萬首原創歌曲，自制曲目成爆款。社區端，高粘性生態顯著：樂評總量12億條（日均160萬條），歌單播放佔比70%-80%，2024年日活用户日均聽歌78.9分鍾，DAU/MAU超30%，用户粘性行業領先。技術端，AI與多場景賦能：個性化推薦精準度行業第一，「網易天音」AIGC平臺降低創作門檻，車載端合作小米、奔馳等品牌，多終端體驗一致