藥明康德「賣子求生」？不，它正在下一盤更大的棋

GLP-1減肥藥賣瘋了，帶動整個多肽產業鏈火到不行，ADC（抗體偶聯藥物）領域融資和併購不斷，被譽為抗癌藥的「明日之星」。

就在這波產業熱潮里，中國CXO（醫藥外包）龍頭藥明康德，卻干了一系列讓人有點「看不懂」的操作，它開始頻繁出售手里的資產和股權。

2026年1月，藥明康德發了份炸眼的業績預告，2025年淨利潤預計約191.5億，同比暴漲102.65%！但仔細一看，扣除非經常性損益的淨利潤是132.4億，增長32.56%。一個天上，一個地下，中間差着近60億的利潤，哪來的？

答案是：賣出來的。2025年，藥明康德通過出售子公司股權等操作，獲得了近56億的淨收益。

這就讓人納悶了：堂堂行業老大，又不缺錢，干嘛要「變賣家產」來裝扮利潤表？

是短期困難，還是另有深意？

「靚麗」財報背后的「水分」與「遠見」。

先看那份驚人的業績預告。

淨利潤翻倍，這放在任何市場都是重磅利好。但資本市場的「老司機」們都明白，看利潤不能光看總數，得拆開看扣非淨利潤，也就是剔除那些賣資產、政府補貼等一次性收益后，真正靠日常經營賺來的錢。

藥明康德的扣非淨利潤增長是32.56%，雖然也很不錯，但跟102%的總增速一比，差距就出來了。這巨大的「增速差」主要就來自於它2025年「賣賣賣」的成果。

那麼問題來了，它賣了啥？為啥要賣？

藥明合聯是藥明系里專門做ADC藥物研發外包的子公司，乘着ADC的東風，股價和估值都挺高。藥明康德是它的控股股東之一。2025年，藥明康德開始陸續減持這家「明星子公司」的股份。

這操作有點反直覺吧？

正值風口，不應該緊緊攥在手里等着升值嗎？但藥明康德的想法不一樣。藥明康德自己的核心主業是小分子藥和TIDES（包括多肽、寡核苷酸）的研發生產外包。藥明合聯做的是生物藥的偶聯部分，兩者雖有協同，但業務關聯度沒那麼高。對藥明康德來説，持有它的股份更像一筆財務投資，放在賬上好看，但對實際的主營業務拉動有限。

選擇在高點減持，能把紙面富貴變成實實在在的現金流。更關鍵的是，在國際環境複雜多變的背景下，減持一家生物藥屬性更強的公司，也能在一定程度上降低集團整體可能面臨的估值波動風險。這叫高位變現，優化資產結構。

2025年10月，藥明康德宣佈以28億對價，把旗下做臨牀研究（CRO）和現場管理（SMO）的兩家子公司（康德弘翼、津石醫藥）100%股權賣給了高瓴資本。

這筆交易更值得琢磨。2024年，這塊業務收入約18億，佔公司總營收不到5%。2025年前三季度，這兩家公司合計纔給藥明康德貢獻了不到8700萬的淨利潤。但一賣掉，直接就在2025年12月給公司報表里增加了14.34億的投資收益！

用一塊營收佔比小、利潤貢獻有限的業務，換來一大筆可以自由支配的現金，這筆賬，藥明康德算得很清。

看到這，你可能還有一個疑問：藥明康德缺這點錢嗎？

答案是根本不缺。截至2025年9月底，公司賬上趴着的現金及隨時能變現的短期資產高達330億元，比年初多了130多億。資產負債率也只有24%左右，財務健康得很。

既然不差錢，它這麼急着回籠資金，到底想干嘛？答案藏在它的核心主業里。

不是靠「等訂單」，而是靠「造漏斗」。

要理解藥明康德賣資產的邏輯，必須先看懂它安身立命的根本——CRDMO模式。

CXO行業，簡單説就是給製藥公司做研發和生產外包的。產業鏈很長，從最早期的藥物發現（R），到后期的工藝開發（D），再到大規模商業化生產（M）。很多公司只專精其中一個環節，比如有的只做臨牀研究（CRO），有的只做生產（CMO/CDMO）。

但藥明康德是行業里罕見的「全能選手」，它打通了從R到D再到M的全鏈條。它自己用一個著名的「漏斗模型」來比喻這個模式：最上面是大量早期的藥物發現項目，隨着項目推進，一部分會成功進入下一個開發階段，像漏斗一樣層層篩選，最后少數能到達商業化生產階段。

這個模式牛在哪？

牛在「確定性」和「主動權」。普通CXO公司，很多是靠接外部的大商業化訂單。這就有個問題：你得先砸重金建好產能，然后去市場上搶單子。萬一產能建好了，單子沒搶到，或者客户項目失敗了，產能就閒置了，前期投入全打水漂。

藥明康德不一樣。它的訂單是從自己「漏斗」里自然生長出來的。它早期介入成千上萬個研發項目，陪着客户從小分子一路走到上市。哪個項目有苗頭、快到商業化階段了，它比誰都清楚。這樣一來，它就可以根據明確的內部項目需求，去精準地規劃、建設產能。相當於「手里有糧，心里不慌」，產能利用率自然就高，風險也低。

數據最有説服力：2025年前三季度，藥明康德從早期研發（R）成功轉化到開發階段（D）的項目有250個，開發和生產（D&M）階段新增加的項目有621個。更關鍵的是，它在手訂單總額已經達到598.8億元。這些訂單，大部分都是通過這個「漏斗」自己孕育出來的，而不是臨時從市場上去血拼來的。

賣資產的錢去哪了？全力押注「核心中的核心」。

現在我們把兩條線串起來了，藥明康德出售的，是那些與自身全鏈條CRDMO核心戰略協同度不高，或者增長潛力、盈利能力相對有限的業務（比如獨立性較強的ADC外包、利潤率較低的臨牀CRO）。

它通過出售這些「非核心」或「邊緣」資產，回收了大量資金。

那麼，這些鉅額現金，最終流向了哪里？

答案是：全部用於加固核心主業的護城河，全球產能建設，尤其是小分子和TIDES的產能。

這正好呼應了當下的產業熱點：GLP-1減肥藥（屬於多肽藥物）引爆的TIDES（寡核苷酸和多肽）浪潮，以及永遠需求旺盛的小分子創新葯。

藥明康德在這兩個領域的佈局，堪稱「先知先覺」：

早在GLP-1還沒火出圈的2011年，公司就開始佈局多肽。2018年就整合成立了專門的TIDES事業部。當市場需求爆發時，它的產能準備已經走在前面。2025年9月，公司多肽固相合成反應釜總體積已提升至10萬升，就是爲了抓住這波歷史性機遇。

小分子藥仍然是創新葯的基石。藥明康德持續在全球擴張小分子藥的研發和生產基地，比如在瑞士、美國等地擴建高端製劑產能，確保能服務全球最前沿的研發需求。

從2022年到2025年三季度，藥明康德累計資本開支巨大，在建工程余額高達58.48億元，這些錢主要就是砸向了這些核心產能的建設。賣資產回籠的現金，正好可以支持這些長期、重資產的戰略投入，讓公司不用過分依賴借貸，財務結構更穩健。

對於這一系列重大的資產騰挪與戰略聚焦，公司創始人兼董事長李革博士有着清晰的論斷。他曾在內部強調：「一家公司的資源永遠是有限的，真正的戰略不是選擇做什麼，而是決定不做什麼。我們必須把所有的能量，聚焦在最具競爭優勢、最能創造長期價值的核心賽道上。今天所做的優化，是爲了明天更專注地奔跑。」 

這番話，無疑給市場和團隊吃了一顆定心丸，眼前的資產出售不是斷臂求生，而是爲了強身健體，是爲了在未來的醫藥創新馬拉松中跑得更穩、更遠。

言西認為藥明康德這波操作，絕不是財務上的短期行為，而是一場深思熟慮的「戰略瘦身」和麪向未來的「生態卡位」。

這是從「大而全」到「精而強」的主動進化。過去，通過併購和內生增長，藥明康德搭建了一個龐大的生態。

但在當前複雜國際環境和行業競爭下，「全能」有時意味着「包袱重」和「焦點模糊」。通過剝離非核心或相對弱勢的業務，公司能夠將管理精力、資本資源全部傾注到最具統治力的CRDMO主航道上。這就像修剪樹木，剪掉多余的枝杈，主干才能長得更粗壯，吸收更多陽光。

出售臨牀CRO業務給頂級投資機構高瓴，是個妙棋。臨牀研究人力密集、區域性強，且受當地監管政策影響大。藥明康德藉此更輕盈地聚焦在自己技術、資本和規模優勢最強的研發端和生產端。而高瓴則可以利用資本和資源，獨立將該業務發展得更好。這實現了雙贏，也讓藥明康德更符合「全球化高端研發生產平臺」的定位。

通過重金投入TIDES和高端小分子產能，藥明康德正在構築一道對手短期內難以逾越的壁壘。當全球藥企，無論是巨頭還是生物科技初創公司（「長尾客户」），想要研發下一代減肥藥、抗癌藥時，它們會發現，在化學合成、工藝開發、大規模生產這個環節，藥明康德幾乎是最優、有時甚至是唯一的選擇。這種基於技術和產能的「硬綁定」，比任何合同都牢固。

當然，挑戰同樣存在。如此大規模的戰略收縮，需要極強的內部執行力和業務銜接能力，確保出售業務不影響剩余核心業務的客户服務。此外，將寶押在幾個核心領域，也意味着公司業績與這些領域的景氣度綁定更深，需要承受相應的周期波動。

但總而言之，藥明康德的「賣」，是爲了更狠地「買」，買入更確定的未來。

它不是在拆東牆補西牆，而是在重構資產資產負債表，用今天的現金和股權，置換明天更堅固的產業地位。在全球醫藥創新鏈條中，它正從一個龐大的「綜合超市」，鋭變成一個不可或缺的「核心零部件超級工廠」。

這場主動的蜕變，或許將為中國CXO行業如何在全球新格局下立足，書寫一個全新的範式。

注：（聲明：文章內容和數據僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。）