從「軟件末日論」到壞賬陰霾 私募信貸與BDC正在遭遇「連坐式」恐慌拋售

智通財經APP獲悉，本周始於科技板塊的全球股市暴跌，正迅速吞噬那些大規模投資並向被認為面臨人工智能發展風險的軟件製造商們放貸的私募信貸類金融公司。另類資產管理公司、投資銀行以及商業發展公司(BDC)都在遭受嚴峻打擊——在初創公司Anthropic推出最新AI工具引發恐慌后，投資者們紛紛逃離軟件股，擔心從甲骨文到Datadog Inc.再到FactSet Research Systems Inc.等軟件巨頭們正處於危險之中。市場核心擔憂在於，這些金融機構可能會因與這些軟件創造者們相關的潛在鉅額壞賬陰影而遭受巨大損失。

「軟件類股票的拋售，帶動了持有它們的金融公司，尤其是那些帶槓桿的金融公司們的股票拋售。」Nationwide首席市場策略師馬克·哈克特(Mark Hackett)表示。「這輪拋售的強度被交易過於擁擠且多頭勢力退場的特性進一步放大。」

軟件股暴跌，BDC與私募信貸類金融公司股價隨之暴跌

以科技股為主的納斯達克100指數本周勢將錄得自4月初以來最差單周表現;當時，美國總統唐納德·特朗普(Donald Trump)推出的大範圍關税在全球市場引發混亂。這一衝擊也蔓延至市場其他領域，金融板塊中的部分領域遭受重創。一個資產管理公司指標本周下跌逾6%，景順全球上市私募股權ETF(Invesco Global Listed Private Equity ETF)下跌超過7%，兩者都勢將錄得自4月以來最差單周表現。與此同時，VanEck BDC Income ETF本周下跌5.6%，這將是其自10月以來最大周跌幅。

如上圖所示，私募信貸類股票追隨軟件板塊下行，資產管理公司們因投資者們擔心與軟件行業相關的壞賬貸款損失而下跌。

「把握市場時點非常困難，而基於情緒的拋售很少是明智之舉，」哈克特表示。「但我會鼓勵投資者們審視自身敞口，確保其與長期計劃相匹配。」

從信用研究視角，這更可能是一場「情緒外溢 + 折現率上移」主導的先行定價，而非已被財務報表驗證的系統性壞賬潮：多家機構在財報電話會中強調其科技/軟件貸款組合仍「優質/乾淨」，Bloomberg Intelligence 也指出AI對軟件借款人的影響很難立刻在信貸數據中觀察到、需要時間顯性化。短期應重點跟蹤的「拐點指標」包括：軟件借款人ARR增速與淨留存變化、降價/折扣幅度、客户集中度惡化、非應計貸款(non-accrual)抬頭、基金贖回壓力與估值下調頻率。

而宏觀資金面上，最新的LSEG Lipper資金流數據已經顯示風險偏好下滑——科技板塊資金淨流出、資金轉向價值型低估值工業股票與金屬採礦類股票，同時債券與貨幣基金吸金，説明市場在積極做「減持科技與高貝塔/動量策略、穩步加碼防守/現金流類資產可見度」的再配置。

近年來，許多BDC與私募信貸基金的前十大行業暴露里，軟件常居前列;當軟件股快速下跌，市場會立即擔心兩件事——(1)信用滯后風險：客户流失/降價/續費下滑會先侵蝕EBITDA與現金流，再體現在債務覆蓋與違約上;(2)融資與退出窗口收窄：再融資成本上升、併購/IPO放緩，會降低私募信貸「以退為進」的回收效率。於是，投資者們往往先拋售帶槓桿、且以軟件貸款見長的管理人/BDC(如Blue Owl相關載體)，並通過ETF與二級市場定價將風險快速外推。

另類資產管理公司藍貓頭鷹資本(Blue Owl Capital Inc.)最初聚焦於為軟件企業提供重大融資支持，如今遭受的拋售衝擊在金融板塊可謂最為嚴重。該股已連續11個交易日下跌，創下該公司2021年上市以來最長連跌，期間累計下跌26%，股價跌至自2023年8月以來最低水平。

匯集私募信貸貸款的BDC相關股票也跌至多年來最低位。藍貓頭鷹旗下聚焦科技的BDC目前交易價位在其有史以來最低水平。

「軟件領域往往是BDC最主要的行業配置敞口之一，」美國銀行的資深分析師易卜拉欣·普納瓦拉(Ebrahim Poonawala)在2月4日的一份報告中寫道。

本周，投資者們可謂如坐鍼氈，等待藍貓頭鷹、KKR & Co.以及Ares Management Corp.等公司的高管在與分析師們的業績電話會議上透露樂觀信號，試圖緩解市場對其賬面軟件敞口的擔憂。

「偏向於軟件的科技投資組合仍然是我們所有投資組合中最為優質、最為乾淨的，」藍貓頭鷹聯合創始人馬克·利普舒爾茨(Marc Lipschultz)在周四的公司業績電話會上表示。

不過，投資者們所預期的嚴峻問題不太可能立刻在盈利和投資組合中顯現。

「挑戰在於，AI對軟件借款人的影響不太可能立即在信貸資產上清晰可見，而需要時間纔會浮現，」Bloomberg Intelligence資深分析師邁克爾·凱(Michael Kaye)表示。

軟件拋售恐慌正在給一個本就因去年私募信貸威脅而惴惴不安的板塊疊加痛苦。上周，在藍貓頭鷹旗下某隻聚焦科技與軟件的BDC大幅提高投資者可贖回額度后，投資者們從該基金撤出約佔其淨資產15.4%的資金。而全球最大規模資管巨頭貝萊德(BlackRock Inc.)旗下的某個私募債基金BlackRock TCP Capital Corp.在披露對一系列問題投資進行減記后，股價出現近六年來最大跌幅。

「軟件股末日」論調純屬投資者們過於放大恐慌情緒?

不過，一些專業投資人士認為私募信貸市場相關股票的暴跌被誇大了，尤其是現在判斷影響嚴重程度還為時過早。軟件以及芯片行業的資深高管們普遍表示這種代理式AI智能體風潮引發的「軟件股末日」論調純屬過於放大恐慌情緒。

「如果這真的是BDC的拐點，我們理應看到廣泛的盈利惡化以及加速的信貸壓力，」CEF Advisers總裁約翰·科爾·斯科特(John Cole Scott)表示。他在拋售中增加了自己的BDC持倉，其中包括藍貓頭鷹科技基金的某些股票。「近期的價格走弱看起來更像是情緒外溢，而不是廣泛的資產負債表受損。」

華爾街金融巨頭摩根士丹利的資深分析師邁克爾·賽普里斯(Michael Cyprys)在周三的一份報告中寫道，AI對軟件行業的顛覆也可能創造出新的最終贏家，而高度分散的投資組合如果因這些最終贏家「大幅抵消其他地方的一筆不佳投資」，就可能從中大幅受益。

來自Miller Tabak & Co.的首席市場策略師馬特·馬利(Matt Maley)認為，BDC本應迎來觸底反彈，問題在於何時。

分析師普納瓦拉寫道，AI顛覆的擔憂還可能通過侵蝕併購與首次公開募股(IPO)活動，威脅大型商業銀行。高盛集團股價自周二以來下跌近6%，摩根士丹利下跌5%，兩者都創下自11月以來最差的三日表現。

普納瓦拉稱，精品投行的盈利是觀察資本市場活動是否受到擾動的良好風向標。例如，Evercore Inc.至少在短期與中期並未看到其業務受到擾動，該公司首席執行官約翰·温伯格(John Weinberg)在周三的業績電話會上表示。不過，如果市場環境長時間保持動盪，那就很難說了。「如果市場變得非常紊亂，卻説它不會影響我們的業務，那是不現實的，」温伯格表示。「它當然可能會。」