美股科技主線是否退潮了？

本文來自格隆匯專欄：周浩宏觀研究，作者：周浩、黃凱鴻

近期，美股市場經歷了震盪回落的行情。自2月初的強勢反彈后，美股三大股指多日回調，市場情緒在短短數日內完成了從「FOMO（錯失恐懼）」到「尾部風險防禦」的快速切換。近10日，標普500指數累計下跌1.66%，納斯達克100指數累計下跌3.8%。

受周末美歐貿易緊張局勢緩和及美印達成新貿易協議的利好刺激，市場一度低開高走。據最新消息，美國總統特朗普宣佈，計劃將針對印度輸美商品的關税從25%下調至18%。此外，莫迪還表示印度將啟動一項規模超過5,000億美元的採購計劃，用於購買各類美國產品。尤其值得注意的是，美國1月ISM製造業PMI指數升至52.6，遠高於預期的48.5，創2022年8月以來新高，標誌着美國製造業景氣度再度回升，「軟着陸」敍事一度推動美股上漲。

然而，這種樂觀情緒在次日就遭遇了重創。標普500指數大幅回落，VIX恐慌指數也上升並突破20，顯示市場風險偏好急劇降温。

讓市場倍加關注的是，特朗普提名前美聯儲理事凱文·沃什（Kevin Warsh）為新任主席。根據過往沃什的言論，他對量化寬松持批判態度，主張縮小美聯儲資產負債表規模，被視為下一任美聯儲主席候選人當中的「鷹派」。市場普遍預期沃什將在上任后縮減美聯儲龐大的資產負債表、並將美國通脹率壓回並穩定在2%的目標水平、維護美聯儲獨立性。

此外，美聯儲官員博斯蒂克近日也在公開場合指出，2026年美聯儲大概率不會啟動降息，並強調目前判斷通脹已穩定回到目標區間仍顯過早。他主張當前應將政策利率維持在適度偏緊的水平，同時呼籲保持政策耐心，認為現階段無論是加息還是降息都缺乏充分依據，貿然調整恐有風險。貨幣政策的寬松預期回落，壓制了美股市場的估值擴張上限。

此外，在過去幾年拉動美股主要股指上漲的科技行業出現了內部分化的跡象，軟件板塊「去泡沫化」加速。AI工具普及侵蝕傳統SaaS護城河。低代碼/無代碼AI開發工具大規模普及，顯著降低了企業級軟件開發門檻。這一技術趨勢直接衝擊了傳統SaaS公司的核心壁壘——定製化與集成能力。市場開始質疑：若客户能以極低成本自行搭建業務系統，為何還要支付高昂訂閲費。這一定價邏輯迅速反映在軟件板塊的股價上，軟件板塊持續回調。

然而，雖然軟件為主的科技板塊近期出現回調，但這並不意味着整個美股市場陷入系統性下跌，資金也顯現出清晰的再配置軌跡。由於前期估值已處於高位，科技股對任何利空消息都表現出異常脆弱，投資者開始質疑頭部科技企業是否真能支撐其高估值所隱含的盈利預期。這導致了過去幾周，資金持續從長期領漲的大型科技公司中流出，並加快流入更具防禦屬性的傳統行業。這種轉變更多體現為交易層面的倉位優化，而非市場對美股整體走向的根本性看空。

事實上，2月上旬的市場表現清晰地揭示了「防禦性再平衡」的邏輯主線。美國科技板塊遭遇資金淨流出；與此同時，能源、原材料與必需消費品板塊均錄得資金淨流入。這種結構性切換並非源於經濟衰退預期，而是在高利率環境持續、AI敍事動搖以及地緣風險上升背景下，投資者主動尋求「確定性溢價」的理性選擇。

首先看能源板塊，特朗普政府明確表示希望「讓美國油企賺錢」，近期地緣政治緊張在推高了國際油價，利好能源行業。委內瑞拉發生突變事件（包括馬杜羅被捕等），疊加伊朗在霍爾木茲海峽周邊的軍事活動加劇，引發市場對全球石油供應中斷的擔憂。此外，美國總統特朗普還表示，印度總理莫迪已同意停止進口俄羅斯原油。布倫特原油價格和WTI油價均持續上漲。受此推動，美股能源板塊整體上揚。

其次，原材料板塊受益於美元走弱以及原材料戰略資源儲備溢價。銅、鋁、鋰等關鍵金屬的戰略價值重估，推動了原材料價格上漲，銅礦商等不僅受益於基建對銅的剛性需求，更因庫存處於低位而具備價格彈性。

展望后市，科技板塊內部將加速分化，防禦性資產吸引力上升，這種輪動趨勢短期內或延續。當前美國宏觀經濟仍展現出較強韌性，經濟增速維持在較高水平。1月ISM製造業PMI已攀升至2022年以來的最高點，反映出製造業活動顯著回暖。在宏觀基本面未出現實質性走弱的前提下，美股市場延續上行趨勢的基礎依然穩固。近期美股震盪並非系統性危機，本質上是一場由地緣政治局勢驅動，貨幣政策預期轉向，和AI企業基本面進入檢驗三者共同觸發的「壓力測試」和結構性再平衡。在此背景下，特朗普政府的多項舉措令投資者對地緣政治風險的擔憂持續上升，能源和資源品等行業仍將受益於當前的局勢。另外，過去三年「只要沾AI就漲」的粗放投資時代的宣告終結，業務模式能被AI切實賦能並轉化為收入的企業才能穿越周期，受到市場青睞。

注：本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發佈的《美股策略：科技主線是否退潮了》，報告分析師：周浩、黃凱鴻