穆迪：首予中通快遞-W「A3」發行人評級，展望「穩定」

久期財經訊，2月4日，穆迪首次授予中通快遞(開曼)有限公司(ZTO Express (Cayman) Inc.，簡稱「中通快遞-W」，02057.HK，ZTO.US)「A3」發行人評級，並授予其擬發行的可轉債「A3」高級無抵押評級。評級展望為穩定。

中通快遞-W計劃將擬發行債券的淨募集資金用於再融資及其他一般公司用途。穆迪認為擬發行的可轉債100%具有債務屬性，因其將與其他高級無抵押票據處於同等受償順序。此外，該債券在到期日前設有投資者回售選擇權。

「中通快遞-W的A3評級反映了該公司在周期中保持領先市場地位和強勁財務指標的長期記錄。穆迪預期這些運營優勢將持續，這得益於其具有競爭力的成本結構、廣泛的配送網絡以及與加盟商夥伴的穩定關係，」穆迪評級副總裁兼高級分析師Ying Wang表示。

「該評級亦考慮了公司審慎的財務政策，該政策將繼續支持其低槓桿、強勁的自由現金流和優異的流動性。特別是，公司與行業夥伴共同投資新業務板塊的策略，將有效減少其業務進一步多元化帶來的支出需求，」 Wang補充道。

另一方面，為提升效率和擴張帶來的持續投資需求帶來了執行風險，而長期激烈的市場競爭可能對其定價和盈利能力造成更大壓力。這些風險被公司強勁的信用緩衝、管理業務風險的記錄以及政府遏制非理性市場競爭的持續舉措所緩解。

評級理據

根據國家郵政局(State Post Bureau)公佈的統計數據，中通快遞-W是中國業務量最大的快遞服務提供商，市場份額長期保持在20%左右。穆迪預期公司將通過其覆蓋全國、擁有超過31,000個網點的網絡、強大的品牌認知度以及不斷擴展的服務內容，保持其市場領導地位。

中通快遞-W投資並運營分揀樞紐、自動化設備及長途運輸車輛等關鍵資產，同時在包裹首公里攬收與末端派送上與各加盟商合作。中通快遞-W通過持續的績效獎勵政策及其他長期激勵措施，與超過6,000家加盟商保持了長期穩定的關係，這對於支持公司穩定運營和市場地位至關重要。

中通快遞-W主要通過向加盟商夥伴收取包裹分揀和干線運輸的網絡中轉費獲得收入。其收入還來源於向特定企業客户提供的直營物流服務以及向加盟商夥伴銷售輔助材料。

截至2025年9月30日的九個月，公司總收入同比增長10.3%，得益於全國配送網絡、持續的自動化投資及不斷擴大的客户基礎。2014–2024年間，公司總收入複合年增長率為27%，反映出強勁的市場需求及中通快遞-W的領先地位。

穆迪預計，未來2-3年，中通快遞-W的收入將持續增長，主要驅動力包括直播帶貨等新數字零售形式帶來的新增需求、農村等欠發達地區服務拓展的努力，以及持續的多元化業務佈局。2026年預期收入增速約為8%，低於歷史增速。

中通快遞-W的單位成本在可比同業中處於最低水平，這得益於龐大的業務規模及對土地使用權等關鍵資產的早期投資，以及持續的自動化升級和效率提升投入。低成本運營模式使中通快遞-W得以維持高於行業平均的盈利水平。

截至2025年9月的十二個月，中通快遞-W的調整后EBITDA利潤率為33%，較此前高於35%的水平有所下降，主要原因是多元化擴張至更多消費類別帶來的費用增加。儘管如此，其盈利能力仍高於行業平均。

穆迪預計，2025-2026年，中通快遞-W的調整后EBITDA利潤率將穩定在32%-33%，因持續的效率提升將抵消多元化業務的成本壓力。

截至2025年9月30日，中通快遞-W的總調整后債務從2024年的173億元人民幣降至124億元人民幣，主要因提前償還了此前發行的可轉換高級債券。

過去兩年，以穆迪調整后的債務/EBITDA比率衡量的槓桿率保持在約1.0倍的低位，這得益於強勁的經營現金流和可控的投資節奏。

中通快遞-W的增長策略以「與業務夥伴聯合投資新項目」為核心，這種策略有效降低了自身投資需求，同時拓展了業務範圍。

基於公司審慎的財務管理，穆迪預計未來12-18個月，中通快遞-W將維持低槓桿和強勁的自由現金流，為應對競爭激烈的行業環境及中國宏觀經濟放緩的影響提供信用緩衝。

中通快遞-W的流動性狀況極佳。截至2025年9月30日，公司擁有約312億元人民幣的現金及現金等價物，加上約137億元人民幣的預計經營現金流，足以覆蓋未來12個月的現金流出。截至2025年9月，其淨現金余額為188億元人民幣。

中通快遞-W的發行人評級不受運營公司層面債權次級性的影響，因控股公司可通過合同約定獲得運營公司上繳的現金流。此外，儘管發行人作為控股公司，穆迪認為其在中國多元化的業務佈局能有效緩解結構性次級風險——中通快遞-W的大部分現金資源集中在控股公司層面。

環境、社會與治理(ESG)考量

中通快遞-W的信用影響評分為3，表明ESG因素對當前信用評級的影響有限。這反映了穆迪的評估：公司強勁的經營記錄和財務審慎性抵消了其面臨的環境和社會風險。

中通快遞-W的環境風險評估反映了其擁有廣泛的物流配送網絡，運輸車輛使用化石燃料，且消耗大量包裝材料。該風險因公司通過推廣綠色物流措施主動降低碳足跡的努力而得到部分緩解。

其社會風險評估反映了其因處理大量個人數據而面臨數據泄露風險，該風險因公司遵守法律法規及持續維護更新的數據安全系統而得到緩解。

公司的治理風險暴露評估突出了創始人賴梅松先生持有高度集中的投票權。該集中度風險因中通快遞-W均衡的董事會結構、上市地位及在審慎財務政策下保持強勁財務指標的歷史而得到緩解。關鍵股東也未表現出施加過度股東分配或進行其他可能損害信用狀況的企業活動的跡象。

可能導致評級上調或下調的因素

穩定展望反映了穆迪的預期：公司(1)將繼續擴大規模並保持中國物流行業的領先市場地位;(2)儘管市場競爭導致定價壓力加大，仍將維持盈利水平;(3)未來投資中繼續堅持審慎的財務政策;(4)保持強勁的財務指標。

中期內上調評級的可能性較低，因市場競爭激烈且持續投資存在執行風險。若出現以下情況，可能觸發上調壓力：中通快遞-W成功拓展業務範圍並實現多元化，進一步增強綜合物流解決方案能力，同時保持強勁的財務狀況、流動性及領先市場地位，且不進行過度股東分配。

若出現以下情況，穆迪可能下調評級：中通快遞-W因市場競爭加劇、與業務夥伴的關係不穩定，或改變對投資、收購或股東回報的保守財務管理，導致無法維持市場地位或強勁財務指標。可能預示評級下調的指標包括：現金流生成惡化、盈利能力結構性下降、債務/EBITDA比率持續超過2.0倍-2.5倍，或流動性狀況惡化。

中通快遞-W成立於2002年，通過全國性網絡在中國提供快遞服務及其他增值物流服務。公司於2016年在紐約證券交易所上市，2020年在港交所單獨上市。

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