Alpha購買：當期望破滅時購買

每個周期都會產生自己的英雄。它們中的大多數都會褪色。有些人沒有。最后的人很少是聲音最大或最時尚的。他們是投資者，他們明白複合並不是任何一年的輝煌。這是關於幾十年來的紀律。

普雷姆·瓦薩（Prem Watsa）完全屬於第二組。

Watsa經常被稱為加拿大沃倫·巴菲特，花了四十多年的時間通過費爾法克斯金融控股公司（OTC：FRFHF）建造了全球金融界最安靜、最有效的複合機器之一。與巴菲特的比較只有在強調真實故事時纔有用。這與頭條新聞、季度節拍或市場敍述無關。這涉及承保紀律、資產負債表強度和資本配置，耐心且往往是痛苦的，而市場其他部分則追逐目前正在發揮作用的任何東西。

Watsa於20世紀70年代初來到加拿大，擁有工程背景、MBA學位，並對價值投資懷有深厚的鑑賞力。到20世紀80年代中期，他控制了一家陷入困境的保險公司，並將其更名為費爾法克斯，這是公平友好收購的縮寫。從一開始，這個公式就很簡單，毫無歉意。寫保險賺錢保護彩車投資浮存金時要有安全邊際。讓時間來完成工作。

這個框架已經維持了幾十年。自20世紀80年代中期以來，費爾法克斯的長期每股淨價值複合增長率約為15%。這包括牛市、崩盤、衰退、泡沫，以及價值投資表現不佳並被宣佈過時的長期時期。15%的複合利率持續了近40年，1美元變成了200多美元。世界上很少有金融公司能做到這一點，而在像保險這樣的周期性、受監管的業務中做到這一點的公司更少。

股價並沒有直線變化，這就是重點。費爾法克斯長期表現不佳，尤其是在成長股主導的2010年代。對衝決定影響回報。耐心受到了考驗。許多投資者紛紛離開。瓦薩沒有。他明白工作不是爲了每年都贏。我們的工作是度過艱難時期，保護資本，並在情況正常化時做好準備。

這種心態直接影響了費爾法克斯近年來進行的最有趣的投資之一。

自2021年夏天以來，Watsa和他的投資團隊已悄然積累了超過4000萬股Under Armour（紐約證券交易所代碼：UA）股票，費爾法克斯擁有該公司約22%的股份。這不是一次性購買或短期交易。這是一個穩定的多年積累，而人們對該股的情緒仍然深度負面。

這種區別很重要。這不是被動的立場。這是所有權股份。

Under Armour是一個曾經擁有高估值、全球相關性和強大定價能力的品牌。多年來的戰略失誤、渠道混亂、庫存問題和利潤率侵蝕將該業務推向了深度價值領域。市場在這種情況下做了它一直在做的事情。它無限期地推斷最近的痛苦，並將股票定價為下跌是永久性的。

這正是Prem Watsa感興趣的地方。

費爾法克斯在經歷了一個糟糕的季度或流行的扭虧為盈的敍述后沒有介入。它耐心地跨周期和價格水平建立頭寸，同時公司重新調整其運營。所有權的規模很重要，特別是因為其中大部分都是有投票權的股份。這不僅僅是面臨風險的資本。這是影響力。

從價值投資者的角度來看，設置很簡單。Under Armour今天的股價僅為之前估值的一小部分，並且與具有相當品牌知名度的同行相比，價格大幅折扣。該業務已縮小規模。成本已經削減。庫存已減少。期望很低。該公司不需要驚人的增長來證明股價顯着上漲的合理性。它需要能力、紀律和時間。

這是經典的Watsa設置。好處並不來自完美。它來自生存和正常化。當預期破滅時，即使是適度的運營改進也可以產生巨大的股權回報。費爾法克斯在其歷史上的其他投資中多次看到這一點。

還有一個不應忽視的治理角度。擁有上市公司五分之一以上的股份改變了局面。費爾法克斯不僅僅希望管理層做好事情。它在桌子上佔有一席之地。這為被動股東無法要求的更好的資本配置、戰略紀律和問責制打開了大門。

如果投資成功，那不會是因為Under Armour突然再次成為運動服裝領域最熱門的品牌。這將是因為公司變得無聊、有利可圖且可預測。在價值投資中，無聊往往是賺錢的地方。

如果它不起作用，費爾法克斯的建設就是爲了度過這個錯誤。這是瓦薩紀律的另一面。他構建的投資組合和資產負債表既可以吸收失望情緒，又不會危及特許經營權。當其他人被迫出售時，他仍能保持償付能力、耐心和理性，這就是他職業生涯的定義。

總的來説，費爾法克斯的長期記錄和對Under Armour的投資講述了同樣的故事。Prem Watsa不為掌聲而投資。他投資於結果。他接受表現不佳的時期，以換取幾十年來複合資本的機會。他願意在被證明是正確的之前先看錯了。

這就是阿爾法購買。

當悲觀情緒普遍存在、資產定價錯誤、缺乏耐心時，長期機會往往就存在。