【併購標杆】全球PE標杆黑石千億估值的祕密：歷經三次劫難 併購發跡

（來源：資本市場那些事兒）

黑石集團誕生於1985年，當時美國的併購業務已經開展的如火如荼，而且併購業還有一個不好的名聲，即「掠奪企業」。黑石在成立之初就選擇了與衆不同的道路——堅持不做惡意收購。經歷了私募股權行業幾十年起落沉浮的歷史，黑石集團早已成為華爾街的無冕之王：所管理的資產規模名列前茅，人均利潤率達到高盛集團的9倍……到底黑石集團是如何發展壯大的？有何獨特之處？本文希望通過梳理其發展脈絡，為讀者呈現出黑石乃至私募股權業的輝煌。

一、 黑石集團：全球PE行業的標杆

(一) 黑石集團簡介

黑石集團是美國另類資產管理公司，專注於私募股權投資、不動產投資等。黑石是以杠杆收購聞名的幾家最大的投資集團之一。成立以來，它完成了對多個著名公司的投資，包括辦公室物業投資信託公司、希爾頓酒店集團等。黑石集團由彼得·彼得森(Peter G. Peterson)和斯蒂芬·施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）於1985年共同創建，他們兩人之前都曾在著名的投資銀行雷曼兄弟工作過。經過20多年的發展，黑石集團已經成長為全球最大的私募股權公司之一。2007年，黑石完成了IPO，總共募集資金達76億美元，成為有史以來第一家上市的私募股權公司。黑石集團總部位於美國紐約，並在亞特蘭大、波士頓、芝加哥、達拉斯、洛杉磯、舊金山、倫敦、巴黎、孟買、香港、北京、上海和東京等地設有辦事處。

(二) 黑石集團業務介紹

黑石集團包括的五類業務：(a)私募股權業務，(b)不動產業務，(c)對衝基金業務，(d) 信貸業務，(e)金融諮詢業務。

私募股權業務：始於1987年，目前擁有120名投資經理，在紐約、倫敦、門洛帕克、孟買、香港、新加坡、北京、上海都設有辦公地點。黑石管理了五支普通的私募股權基金，以及一隻專注於通信行業的特別基金。2011年黑石基本完成了第六支全球基金的募集，並已經開始投資活動。此外，投向清潔技術的基金（於2011年底募集了10億美元）和投向中國市場的人民幣基金也開始尋求投資機會。最初黑石是通過高槓杆收購美國境內的成熟公司；如今其交易標的包括全球範圍內的公司，交易手段不僅包括對周期性行業中公司的杠杆收購、股權投資，或對成熟行業中初創期公司的投資、少數股權投資、不良債權、結構化證券等，並且都堅持了一貫的友好交易風格。在該領域，黑石遵循了以下投資準則：成為公司的夥伴、成為行業的專家、逆向投資思維、全球化視野、破產證券投資、相當數量的獨有投資機會、出衆的財務專家、專注於公司運營、為公司創造價值。2011年底，黑石在該業務上管理的資產已達459億美元，佔所管理資產的28%。

不動產業務：始於1994年，目前擁有110名投資經理，在紐約、芝加哥、洛杉磯、倫敦、巴黎、孟買、東京、香港、新加坡和漢城設有辦公地點。黑石旗下有幾支不同類型的不動產基金，遍佈全球並且橫跨不同物業種類。黑石管理了六支不動產基金，包括三支專注於歐洲市場的不動產基金以及幾支不動產債基。2012年黑石還在募集及投資旗下第七支不動產基金。黑石的不動產基金投資於住宅、城市辦公樓、商業中心、倉儲中心以及不動產公司。在該領域黑石的投資風格類似於私募股權投資領域，都是基於全球視野，專注於價值創造等。2011年底，黑石在不動產領域管理的資產為429億美元，佔全部管理資產的26%。

對衝基金業務（在2011年1月從原有的可售另類資產管理中分離出）：始於1990年，擁有130名投資經理，在紐約、倫敦、香港和悉尼設有辦公地點。該業務旨在通過混合及定製的投資策略實現投資者資產的保值增值，並獲得經風險調整的回報。該業務開展的關鍵準則為分散投資、風險管理、謹慎盡職和關注下行風險。2011年底，對衝基金業務總規模為405億美元，佔全部管理資產的24%。

信貸業務 (在2011年1月從原有的可售另類資產管理中分離出)：在該領域內，黑石擁有92個投資經理，在紐約、倫敦、休斯頓設有辦公地點。2008年3月，黑石收購了GSO資本合夥公司。2011年底，GSO管理的資產規模達到370億美元，佔總資產規模的22%，其中投向於低於投資級別公司的有擔保優先債權的有161億美元。黑石管理的信貸導向基金包括高級信貸基金、破產債券基金、夾層基金和在金融市場投資的普通槓桿基金等，投資工具包括貸款、高級債券、次級債券、優先股和普通股等。

金融諮詢業務：始於2005年，擁有255名投資經理，在紐約、亞特蘭大、芝加哥、達拉斯、波士頓、洛杉磯、舊金山、門洛帕克、倫敦、巴黎、香港、北京、東京等城市設有辦公地點。包括金融及戰略諮詢業務、重組及重構諮詢業務和為另類資產管理基金提供資金募集業務的PHG（Park Hill Group）。

金融及戰略諮詢業務：已擁有25年多歷史，專注於兼併、收購、合資、少數股權投資、資產互換、資產剝離、公司財務諮詢、私募配售、抵押物拍賣等。最近服務的客户包括中國鋁業、美國國際集團（AIG）、美洲銀行、法國天然氣蘇伊士集團、雀巢、新加坡萊寶集團、施樂集團等。該業務的成功歸因於其富有經驗的團隊，並堅持了其核心原則：保守客户機密、以客户利益為先、避免利益衝突和高度重視客户利益。這支團隊的成員都擁有超過20年的公司金融和併購業務諮詢的經驗。

重組及重構諮詢業務：該團隊為公司、債權人、母公司、對衝基金、金融贊助商以及受讓人提供收購陷入困境公司的建議。最近的客户包括埃比蒂比波華造紙廠、李氏公司、普塔姆斯等。該業務關鍵在於高度專注、全球視野和創造性的解決方式。黑石在該領域的五名高級經理都具備超過20年的豐富經驗，業務規模也佔據市場相當的份額。

資金募集業務：PHG為私募股權基金、不動產基金、風險資本和對衝基金提供資金募集服務。它主要為第三方基金服務，有時也會為黑石自身的投資基金提供募集服務，還會提供新的另類資產產品報告及趨勢分析。PHG和黑石的基金都因與LP和其他基金贊助者的良好關係受益良多。

二、 黑石發展核心競爭力

(一) 另類資產管理領袖

另類資產管理是資產管理領域中增長速度最快的細分行業，而黑石管理的另類資產規模為世界之最。黑石在該領域有接近30年的投資管理經驗，資產規模呈爆炸式增長，從1995年底的31億美元到2011年中的1,663億美元，複合增長率高達28.26%。憑藉佈局合理的分支機構、強大的投資隊伍和優秀的投資業績，黑石在融資、評估機會、投資、創造附加值和實現回報方面等有明顯的優勢。

下圖展示2002年1月1日至2011年12月31日所管理資產規模的增長情況：

(二) 多樣化、全球化的投資平臺

黑石根據不同投資戰略將所管理的資產分散投資於全球範圍內的各另類資產類別。這樣的投資方式帶來了實質性的協同作用，可以更充分利用公司資本實現槓桿效果。另外，黑石的金融諮詢業務也增加了公司業務組合的多樣性。在過去的20多年中，黑石通過進入互補業務領域實現規模和利潤的不斷增長。例如，1988年黑石和黑巖創始人合作，發展固定收益業務，並於1994年退出。這樣的互補投資機會幫助黑石更好的利用財務和人力資本優勢去實現卓越的投資回報、利潤水平和現金流。發現併成功進入新的增長領域一直是黑石核心競爭優勢之一，幫助黑石不斷擴張規模。

下圖反映了黑石旗下不同基金類型管理的資產規模

(三) 優異的投資業績回報

黑石在資產管理領域通過投資於各類經濟體，協調股市債市不同投資周期，取得了優異的投資業績，而這樣的回報會吸引更多的投資者參與黑石投資業績的分享，同時為黑石帶來更具價值的投資機會。

表一：黑石管理資產的投資業績

來源：根據黑石集團招股書整理

自2004年以來，黑石維持了穩定的淨利潤水平（除去2008年）。

下圖左分別比較了私募股權基金（始於1987年）和標普500自成立日及自2002年的淨年度回報率。下圖右分別比較了不動產基金（始於1992年）和標普500自成立日及自2002年的淨年度回報率。

(四) 深厚的行業和公司關係

黑石與眾多機構投資者，如投資銀行、其他金融中介公司等保持長期穩定的合作關係，因此在交易發現、資金募集、把握投資機會、產生超額投資收益等方面擁有很強優勢。另外，在美國排名前50的公司和養老基金中，72%都在黑石有投資，其中85%的投資者會持續對黑石進行投資。另外，黑石的投資者範圍極其廣泛。下圖中為黑石的資金募集來源：

(五) 良好的人脈，優秀的員工

資深的管理團隊和經驗豐富的投資經理是黑石集團成功的基礎，他們使得公司具有持續的競爭力和優勢。創始人彼得·彼得森就擁有廣泛的人脈，黑石的第一桶金就是彼得森利用與索尼公司總裁盛田昭夫的朋友關係，取得收購代理權，代表索尼公司出價20億美元收購哥倫比亞唱片公司。尤其是在前期，彼得森給黑石帶來了源源不斷的業務，也引入了很多人才。此外，黑石集團60個高級管理經理平均有超過20年的相關經驗，同時有400名左右的投資經理提供各種支持，他們有投資銀行、槓桿金融、私募股權投資、不動產及其他領域的豐富經驗。

(六) 規範的投資過程

黑石堅持規範有序的投資決策過程，每支基金、每個賬户都有相應的投資政策和投資程序規定。對於單項投資設有投資金額和比例的上限，同時對行業和地理區位也有一定程度的限制。每周一，黑石會舉行例會，由創始人施瓦茨曼親自主持。會議通常從上午8點半開始，一直持續到下午4點半。關於黑石所有的投資決策內容都將在會議上討論，與會人士必須對每個項目的背景有深入的瞭解和分析。提出投資請求的合夥人需向所有合夥人提交一份深入的研究報告，經集體討論，最后由施瓦茨曼決策意見。在黑石，任何人只要犯一次嚴重的錯誤，就必須出局，合夥人也不能倖免。正是這種規範的管理制度，使得黑石投資項目失敗比例低於同行業其他競爭對手。

三、 黑石發展歷程：緊隨潮流，迅速調整

(一) 美國私募股權業起落沉浮史

私募股權投資起源於美國，自1946年其作為一個行業起步以來，經歷了幾次起落沉浮的歷程。早在20世紀80年代，它就遭遇過嚴重的信用危機，21世紀初又因IT泡沫破滅遭受挫折，2007年金融危機使其再受重創。然而私募股權行業在每次危機后都能重整旗鼓，掀起新一輪的投資浪潮。下圖為全球併購交易量與GDP對比情況，從圖中可以看出，併購行業周期性變化很大。

下表中總結了從90年代中期至今影響併購交易量的主要因素，包括經濟環境、股票市場表現等10個方面。

表二：影響M&A交易量的因素

來源：Dealogic以及William Blair & Company, L.L.C. 併購交易市場分析

下圖為由私募股權所主導的併購資本投入量和交易數量。

(二) 黑石成立之初（1985-1990）：首戰大捷，奠定口碑

黑石於1985年誕生，當時併購業務在美國已經開展的如火如荼。由KKR公司主導的烏達耶收購案掀開了行業爆炸式迅猛發展的序幕，它自身也由此成為行業內的領軍人物。當時，私募股權業以一種全新的融資方式（垃圾債券）為自身募集了大量的資金進行杠杆收購；他們通常在惡意併購目標公司之后，採用資產剝離、大規模裁員或其他重組活動攥取利潤，從而有了一個不好的稱謂—「掠奪公司」。

黑石創立之初只有40萬美元的啟動資金，憑藉創始人的聲譽以及努力，在1987年10月募集了6億美元，並開始了併購之旅。

黑石的第一個收購案例是運輸之星公司。當時美國鋼鐵集團正與著名的惡意收購方卡爾·依坎周旋，后者已發出惡意收購要約。美國鋼鐵集團為保住公司核心資產，找到黑石尋求幫助；黑石引入了化學銀行為之提供貸款。美國鋼鐵集團和黑石集團共同出資設立了子公司—運輸之星控股有限公司，同時將美國鋼鐵的核心資產轉移至新成立的子公司。黑石於1986年介入該項目，到2003年完全賣出股權時，黑石及其投資者獲得了25倍收益，15年間的年平均收益率達130%。具體交易細節如下所示：

圖八：運輸之星公司交易圖

在此次交易過程中，黑石確定了其投資風格，同時奠定了良好的行業口碑。

表三：運輸之星交易為黑石奠定了基礎和口碑

來源：新華信託研究部整理

運輸之星大捷之后，黑石也遭遇了一系列挫折，如埃德加康博公司收購案布萊恩·麥克維的資本套利業務等，黑石也因此調整了投資策略，及時建立了投資審查制度。雖然這並不能完全避免失敗，但其保證了黑石在經歷了資本市場風浪之后，還能生存下來並發展壯大。

此外，黑石開始進軍其他業務領域。如1988年黑石成立了黑石財務管理集團，從事抵押證券和其他固定收益證券投資。

(三) 從頻臨死亡到行業翹楚的涅槃（1990年代）

1989年至1992年，三年經濟低谷，信貸市場停滯，私募股權公司需盡全力才能使旗下債臺高築的公司生存下來。在此期間，因黑石集團幾次投資失利，將其置於頻臨死亡的境地；然而黑石集團通過迅速調整，與凱雷等幾家公司共同成為私募股權領域的領導者，結束了80年代KKR一家獨大的局面。

伴隨着此次金融危機，市場發生了一定變化：整體價值小於分拆價值的公司越來越少；收購公司自身需提供的併購資金由80年代的5%-10%，上升至30%左右，甚至更高。因此收購公司不能僅靠簡單的「收購—分拆」模式賺錢，而需進一步關注「公司創造價值的能力」。

1、 適時開闢不動產業務，把握發橫財的機會

在杠杆收購業務如履薄冰的時候，黑石集團趁機豐富業務種類，不動產基金、FOF、夾層基金都是90年代新增的業務，后為黑石獲取了豐富的回報。同時，黑石集團成為第一個進行不動產風險投資的私募股權公司，並且成為該領域的專家。隨着80年代資產泡沫的破滅，不動產商和銀行在困境中掙扎，而行業低谷也正預示巨大的投資機會。此期間，黑石在不動產領域的部分投資如下：

2、科技泡沫時代巨大收穫與陣痛

1995年4月，網景公司IPO，這可看作資本市場的一個轉折點，代表着互聯網時代的來臨。風險投資取代杠杆收購業務，成為市場新的追逐點：公司的財務報表不再重要，未來潛在的鉅額利潤纔是吸引投資者注意的興奮點。黑石在通訊領域做出的成功投資有5個，數量不多卻獲利頗豐，總共賺取了150億美元的利潤。這些被投資的公司基本都在農村地區開展業務，收益穩定。

90年代末期，隨着互聯網泡沫破裂，許多公司遭遇了巨大的損失，黑石集團也不能倖免；但由於黑石看到了危機，后期沒有深入介入互聯網行業，損失的規模低於同行。

(四) 禿鷹基金：度過蕭條期的替代工具（2000年初）

2000年至2002年，股票市場持續下跌，幾乎沒有杠杆收購的投資機會。黑石集團不得不調整方向進入了禿鷹債務投資領域。在該領域獲取成功，需要熟稔所投資的行業、公司及破產程序，還需良好的運氣。慶幸的是，黑石贏了。此期間，黑石的部分投資如下：

這兩項投資合計5.16億美元，收穫近10億美元的利潤，所獲收益加起來約為黑石投資於問題債券的兩倍。

特別是2002年，黑石通過分析認為，已經遇到了10年難遇的低價收購資產的機會。當2003年經濟企穩並開始反彈時，黑石的交易額達165億美元，遠遠領先於對手，奪得了先機。

(五) 併購浪潮（2003-2007）：黃金時期的大發展

1、市場回暖直至資金氾濫證券化助推過度繁榮

這一期間是私募股權業得以快速發展的黃金時機，黑石在此期間完成了很多大手筆操作。而伴隨黑石2007年的上市，將這一時期的瘋狂推向了高潮。

如同80年代垃圾債券對私募股權業的影響，此時出現了債券市場的創新—資產證券化，也稱為結構性融資。銀行利用該工具募集大量資金提供給私募股權業用於收購項目。愈演愈烈的資金氾濫狀況，不斷刷新着單筆投資額記錄，投資標的也轉變為上市公司。黑石在此期間的部分投資案例如下所示：

2、塞拉尼斯案例：精巧的時機，運營的改善，最成功的交易

塞拉尼斯（簡稱塞）雖是德國公司，但只約有20%的業務及利潤來自德國，其余均來自美國。因此德國股票市場並未給予其足夠關注，如果提高運營效率並在美國上市，該公司是一個理想的收購標的。事實上，至2007年5月末股份出售后，投資利潤合計29億美元，達投資成本的5倍。然而整個過程並非一帆風順，黑石集團的應對方案及重組過程很好地展現了其專業性。

收購前遇到的幾個方面的挑戰如下所示：

在應對以上四個方面挑戰的同時，黑石也在着手其重組計劃，主要集中在公司文化、運營管理、生產效率及業務構成四個方面，如下圖：

塞的成功歸因於三方面：行業周期性上揚、公司股價在美國的高倍數增長、運營方面的變革，而前兩方面大概貢獻了總利潤的2/3。因此，無論何時，時機是最為重要的。

3、辦公物業投資信託：踩準市場節奏，躋身頂級交易之列

2004年3月起的兩年間，黑石集團已經在美國購買了11家公開上市的不動產投資信託公司（REITS），以及一連串連鎖酒店：美國公寓式酒店、第一醫療、温德姆國際酒店、拉昆塔和瑪麗之星酒店。2006年，黑石集團不動產團隊開始把投資方向聚焦於寫字樓，他們以56億美元收購了美利加不動產公司，並以18億美元的價格擁有了崔澤克地產公司大部分資產。在此期間，黑石最成功的投資案例莫過於投資辦公物業投資信託公司（Equity Office Properties, EOP）。

2007年正值美國寫字樓價格持續上漲、整個不動產市場回報率不斷下降的階段。黑石的這項投資其實風險很大，2007年夏季爆發的次貸危機也驗證了該風險的客觀存在。然而，黑石不僅擁有獨到的眼光，還擁有將資產閃電剝離的手段，促成了又一經典之作。

EOP擁有很多地產，但很多位於非核心地帶，因此公司總價值相對較低。黑石集團計劃全部買入，然后變賣掉公司1/3左右的資產，這樣就可以低成本廉價擁有剩下的資產，即採用「整體收購」而后「分拆出售」的投資方法。黑石對於EOP所持有的4個核心市場的地產夢寐以求------紐約、波士頓、西洛杉磯以及舊金山海灣地區。

談判過程並非一帆風順，半路殺出了另一個競爭對手-不動產信託基金沃那多，其與黑石競價耗時3個月，過程如下：

融資過程中，黑石集團只用了5天時間就從貝爾斯登、美國銀行以及高盛那里融到了295億美元的資金。除了貸款給黑石外，這些銀行還投資了幾十億美元購買辦公物業投資信託公司的部分股權，而黑石集團將在賣掉辦公物業投資信託公司資產之后以稍高的溢價贖回。黑石集團通過為不動產基金融資，共投入35億美元。

大量商業地產公司希望買下該公司的部分物業，黑石看到了通過分拆變賣資產來為收購融資的可能性。曲折的談判過程推高了總收購價格，經過分析，黑石必須賣掉比他們之前計劃的1/3還要多的多的資產。賣出的部分房產如下：

表八：后續資產出售情況

來源：新華信託研究部整理