美股軟件的拋售何時結束？

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：陳俊雲  楊宗軒  王昊

美股軟件板塊當下正面臨慘烈拋售壓力，回顧歷史，面對歷次針對科技浪潮的質疑，最佳、唯一的回擊方式便是企業業績，本次AI浪潮亦不例外。相較於AI初創企業，傳統軟件企業在客户資源、交付服務、領域知識&數據積累等層面具有明顯優勢，同時亦在通過M&A、產品&商業模式調整等積極應對可能的AI衝擊&機遇。誰是最終的受益者&受損者，可能在很長的時間周期內都是一個需要持續討論的問題。但考慮到當下美股市場整體risk off，以及短期軟件企業自身業績的緩慢改善步伐，中信證券預計美股軟件板塊當下痛苦狀態仍可能持續一段時間，但中長期角度，結合AI底層邏輯、企業估值水平等，當下是佈局資產負債表穩健，平臺化的應用軟件、信息安全企業，以及持續受益於算力基建的基礎軟件（數據管理、ITOM等）廠商最佳的窗口。

▍事件背景：

年初至今，伴隨Anthropic Claude cowork等系列類AI Agent產品的發佈，市場對美股軟件板塊受損的擔憂進一步發酵，疊加近期的市場極致的順周期交易風格，以及微軟、Service Now等企業平穩但缺乏亮點的四季報等，市場對美股軟件板塊的看衰迅速演化為一場非理性、踩踏式的拋售。截至2月4日，IGV.ETF年內下跌19.2%（同期納斯達克綜合指數+0.1%），短期板塊慘烈程度不亞於2001、2016年。這種痛苦、無序的下跌還要持續多久？AI是否正在影響傳統軟件板塊的基本存在邏輯？何種信號的出現能夠扭轉當下板塊的困境？面對這些問題，中信證券的初步思考如下：

▍AI吞噬軟件：短期仍主要停留在敍事層面。

近期Anthrpoic等初創企業推出的系列AI Agent產品使得市場開始憧憬人人皆可coding、軟件insource、AI吞噬軟件時代的到來等。客觀理性角度，無論是從LLM自身的能力，抑或是從目前落地應用場景等，中信證券認為市場當下的判斷都明顯過於樂觀，且不切實際：1）模型層面，來自科研、產業領域的諸多論調錶明，當前LLM仍停留在概率統計遊戲層面，尚未觸及人類認知核心，同時在幻覺、多模態對齊、推理能力等5個層面存在明顯的理論侷限性；2）應用層面，以標普500企業為分析樣本，雖然樣本企業在財報中提及AI的比例每個季度都在上升，但細究具體的應用場景，仍主要集中於coding、客服等領域，這些領域要麼邏輯簡潔、嚴謹，要麼容錯率高，而在一些要求嚴苛、邏輯鏈條複雜的場景中仍很難勝任。同時，近期來自Salesforce的研究亦表明當前的AI Agent，相較於其出色的基準測試表現，在具體的企業應用場景中準確度仍很難讓市場滿意，尤其是伴隨任務步驟、複雜度提升，AI Agent準確度更是快速下降。

▍傳統軟件：多因素制約短期業績改善。

面對AI敍事的壓制，最好的回擊方式便是自身業績的向好改善。但短期維度中信證券認為這並不容易，主要源於：1）宏觀層面，持續高通脹、高波動的經濟環境，以及主要企業在AI領域的持續、鉅額CAPEX投入，疫情期間泡沫的持續出清等正在降低美國企業白領僱員招聘增速，並相應影響訂閲制軟件企業seat售賣數，而傳統IT支出向AI的傾斜則拖累企業軟件支出預算；2）企業層面，面對GenAI技術浪潮，軟件企業亦在快速調整、重構自身產品研發、營銷服務體系，而短期最為有效的方式便是通過激進的M&A手段。歷史上，資本市場對於軟件板塊M&A一直持有負面看法，主要擔心企業內生增速放緩，以及併購后整合風險等，同時系列的M&A亦使得軟件企業之間的產品重疊現象加劇，並帶來競爭層面擔憂進一步升溫。伴隨美國宏觀環境的持續改善，疊加AI產品逐步落地，中信證券預計美股軟件企業業績有望逐季改善，但斜率難言理想。

▍市場判斷：極致順周期交易、risk off。

年初以來IWM、SOX等主要指數的表現顯示，在美股市場整體風險受抑的環境里，市場將順周期交易發揮到極致，並拋棄一切可能的不確定性，包括AI對軟件&互聯網影響、AI算力可持續性等。中短期，考慮到今年的美國中期選舉、新美聯儲主席上任，以及AI產業敍事的快速變化等，中信證券預計risk off、持續高波動、短期業績確定性追逐等仍將是市場的核心交易特徵。美股軟件板塊走出當下的困局將主要依賴於自身業績的改善，極具性價比的估值水平更多是表明當下市場的風險分位，並不足以做為市場反彈的基礎和前置條件。

▍風險因素：

美國通脹超預期反彈風險；地緣政治衝突加劇風險；科技領域政策監管持續收緊風險；私有數據相關的政策監管風險；全球宏觀經濟復甦不及預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業IT支出不及預期風險；AI存在潛在倫理道德、侵犯用户隱私風險等。

▍投資建議：佈局資產負債表穩健的平臺企業。

歷次科技浪潮中，軟件板塊均會面臨嚴重的質疑，本次AI浪潮亦不例外。相較於AI初創企業，軟件企業在客户資源、交付服務、領域知識&數據積累等層面具有明顯優勢，同時亦在通過M&A、產品&商業模式調整等積極應對可能的AI衝擊&機遇，誰是最終的受益者&受損者，可能在很長的時間周期內都是需要持續討論的問題。但考慮到當下美股市場整體risk off，以及軟件企業自身業績的緩慢改善步伐，中信證券預計美股軟件板塊當下痛苦的狀態仍可能持續一段時間，板塊業績的顯著改善應該在2026Q1之后，期間個別競爭力脆弱的企業亦可能會消亡。但中長期角度，資產負債表穩健，平臺化的應用軟件、信息安全企業以及持續受益於算力基建的基礎軟件（數據管理、ITOM等）廠商，當下則是最佳的佈局窗口。

注：本文節選自中信證券研究部已於2026年2月4日發佈的《前瞻研究行業美股科技板塊跟蹤點評—美股軟件的拋售何時結束？》報告，分析師：陳俊雲S1010517080001；楊宗軒S1010525110001；王昊S1010525120007