拆解錢大媽：省出來的利潤、開不動的門店與消失的創始人

豬肉攤起家的錢大媽，走到港交所門前。

1月12日，社區連鎖生鮮錢大媽正式遞交招股書，這是繼2021年上市傳聞后，錢大媽首次公開上市計劃。

作為社區生鮮領域的知名品牌，錢大媽主打「不賣隔夜肉」的折扣日清策略。第三方諮詢機構灼識諮詢的數據顯示，以生鮮產品商品交易總額（GMV）計算，錢大媽已連續五年（2020-2024年）位居行業第一，2024年整體GMV達到148億元。

翻開招股書，能看到這個社區生鮮一哥的真實底色。

利潤主要靠省

從招股書看，錢大媽的營收正在承壓。2025年前三季度，營收為83.59億元，同比下降4.25%；2024年營收為117.88億元，同比增長0.37%，近乎停滯。

與營收乏力形成鮮明對比的是，其盈利能力卻在顯著提升：2024年，經調整淨利潤同比增長66.02%至1.93億元；2025年前三季度已達2.15億元，超2024年全年，同比增幅達48.28%。

然而，壹覽商業發現錢大媽的淨利潤增長並非來自市場擴張，而是源於毛利率提升與費用的大幅削減。

首先，成本結構大幅度優化。錢大媽毛利率從2023年的9.78%持續攀升至2025年前三季度的11.29%，直接得益於銷售成本同比下降5.30%，且降幅大於營收降幅。

拆解來看，2025年前9個月，已售存貨成本同比下降5.03%，勞工成本下降7.34%，折舊及攤銷大幅削減26.12%，其他成本也下降了16.23%。這表明，利潤增長源於採購管控、人力優化以及資本開支的收縮，而非產品溢價能力或供應鏈效率的實質性提升。

同時，高毛利的線上服務及加盟支持等「其他收入」佔比從2024年前9個月的1.08%提升至2025年前9個月的1.31%，也對整體毛利產生了微弱拉動，但不足以成為核心增長動力。

其次，期間費用被大幅壓縮，市場投入轉為保守。

銷售及營銷開支從2024年前9個月的4.50億元下降至4.27億元，同比下降約5.3%，佔總收入的比例從5.16%降至5.10%。

其中，廣告及推廣開支下降幅度最大，從2024年前9個月的1417.7萬元下降至1029.6萬元，同比下降約27.38%，表明其已放緩燒錢換市場的策略；物流開支從2.16億元減少至2.08億元，同比下降4.06%，與營收下降相匹配，應該與提高效率無關；勞工成本也從1.43億元下降至1.35億元，同比減少5.10%。

行政開支大幅下降，從3.27億元下降至2.72億元，同比下降約17.1%，佔總收入的比例從3.76%降至3.25%，體現內部管理的精細化與一般性支出的緊縮。研發投入縮減，從2024年前9個月的1279.6萬元下降至874.4萬元，下滑幅度達31.67%，也意味着其在產品創新、模式優化上的動力不足。

尤為值得注意的是運營層面的收縮。按照招股書數據計算，2025年前三季度，錢大媽季度平均用電量較2023年下降29.59%，季度平均耗水量下降35.70%。這固然有節能減排因素，但更像是業務規模收縮的直接體現。

錢大媽正通過極限壓縮各項成本與費用來「擠出」利潤，而非通過業務增長來創造利潤。

錢大媽VS鍋圈：58倍PE，合理嗎？

錢大媽曾是一級市場的明星項目。

2015年至2022年，錢大媽共完成六輪融資，估值從1.3億元一路飆升126億元（約20億美元），資方包括和君資本、啟承資本、高榕資本、基石資本等知名機構。以2024年經調整淨利潤1.93億元計算，其靜態市盈率（PE）高達約65倍。即便以2025年前三季度經調整淨利潤2.15億元計算，PE也超過58倍。

這個估值，合理嗎？

一般而言，估值高意味着投資方對該企業的業務基本面看好，並認為這家企業擁有較高的增長預期。但支撐估值的業務，恰恰暴露出錢大媽成長性的缺失。

第一，門店網絡增長已停滯。錢大媽的總門店數連續三年維持在2900家左右，累計新開908家、關閉916家，屬於「開一家、關一家」的高頻更替。儘管閉店率有所下降，運營趨於穩定，但總量上已失去擴張動力。總閉店率從2023年的12.52%降至2025年前9個月的6.91%，季度平均閉店數也從91家降至68家。

第二，自營業務板塊在收縮。門店從2023年末期的81家下滑至2025年前9個月末的40家，減少近一半；新開自營門店數量也在下滑，從2023年的41家下滑至2025年前9個月的6家。

第三，困守華南區域，單店效能見頂。錢大媽業務高度集中於華南，該區域營收佔比長期超過65%，毛利率顯著高於其他地區，錢大媽在華南地區為12.5%，而內地其他地區僅6%。

其早期全國化擴張已告失敗，2022年全線撤退北京，隨后多地門店也進入關店倒計時。與2023年相比，2025年三季度其華南大本營門店淨減少3家，內地其他市場的淨增量僅為14家，反而港澳地區貢獻了11家的淨增長，進一步印證其模式難以在華南以外區域複製。

更關鍵的是，在其核心腹地，估算的加盟店店均日營收已呈現下滑趨勢，從2023年的約1.39萬元降至2025年的約1.29萬元，表明市場趨於飽和，內生增長乏力。與此同時，超盒算、美團快樂猴等新業態已開始進攻華南市場，競爭加劇。

因此，錢大媽的業務現狀是：全國化擴張失敗后，困守華南大本營，在門店數量難有突破的情況下，通過關停自營店、極限控制成本來維持利潤報表，缺乏成長想象力。

為評估其估值合理性，可對比同爲食材零售商，且都已加盟模式擴張的鍋圈食品。為保證對比的客觀性，以下數據均採用2024年年度數據。

從基礎面看，2024年，錢大媽營收規模更大，達117.88億元，但增速僅為0.37%，近乎為零，遠低於鍋圈6.17%的增速。錢大媽10.20%的綜合毛利率僅為鍋圈21.90%毛利率的一半左右。

錢大媽經調整利潤為1.93億元，同比增長66.02%，鍋圈為2.41億元，同比下滑24.13%；錢大媽期末門店數達2922家，鍋圈達10150家，是錢大媽的三倍多，市場覆蓋範圍遠廣於錢大媽，具備更強的規模效應和擴張潛力。

從產品與商業模式看，錢大媽深度綁定家庭廚房生鮮需求，依賴「折扣日清」模式建立新鮮心智，但這一模式也導致其毛利空間被壓縮，且加盟商常面臨晚間打折帶來的虧損壓力；鍋圈則從火鍋、燒烤食材拓展至「社區中央廚房」，覆蓋多時段、多場景消費需求，其核心是菜品零售化，不依賴特定銷售節奏，毛利穩定性更強。

區域佈局上，錢大媽高度依賴華南市場，而鍋圈實現了全國廣域覆蓋，商業模式的普適性更強，擴張潛力更足。

二者的商業模式的健康度，高度依賴於加盟商的生存狀況。而在這個核心問題上，兩家公司都面臨着質疑。

基於錢大媽2024年全渠道148億元的GMV，剔除直營門店銷售收入后，估算加盟門店貢獻了約141.53億元的GMV。結合前文提到的109.71億元對加盟商的產品銷售測算，加盟商在零售端的毛利率約為22.48%，鍋圈在財報中並未披露GMV，官方對外宣傳稱加盟商的毛利率達35%。按此估算，錢大媽加盟門店的店均日營收為1.36萬元，鍋圈的店均日營收為2295.93元。

從開店成本看，加盟一家錢大媽，不含房租、人工等，前期需要投資約22萬元，加盟第一年的181天起至365天，錢大媽會收取19點前營業額的1%的服務費，第二年開始提高到1.5%；而加盟一家鍋圈，不含房租、人工等，前期需要投資約25萬元。

上圖為錢大媽招商政策，下圖為鍋圈招商政策

在租金方面，以浙江杭州太平門直街一店鋪為例，該商鋪報價1.58萬/月，面積80平方米。假設錢大媽門店面積40平，鍋圈門店面積45平，那麼，各自的月租金分別為7896元、8883元。

在人工成本方面，在BOSS直聘上，錢大媽店員、鍋圈店員的招聘工資分別在5千元、4千元左右，按配備2名員工計算，錢大媽每月需要支付員工工資1萬元，鍋圈需要支付員工工資8千元。

在不考慮水電、損耗等複雜因素的情況下，錢大媽加盟店的理論回本周期可能短至1年內，而鍋圈則需兩年以上。

目前，錢大媽加盟店維持在2800家上下，閉店率由2023年的11.68%下滑至2025年的6.14%，加盟商流失率由2023年的24.36%下滑至2025年的10.74%，單個加盟商平均開店數從1.60家微升至1.65家。鍋圈的加盟店維持在10000家上下，閉店率與加盟商流失率相關數據未曾披露，無法計算。

然而，現實遠比模型複雜。

錢大媽加盟商的實際經營困境已廣為人知，理想狀態難以實現，不少加盟商撐不過一年。其「日清」模式要求的「階梯打折」，導致加盟商晚間銷售額越高、虧損可能越大。央視曾報道有加盟商投入170萬元，月均虧損達3至5萬元。同時，為追求規模，錢大媽將門店最短間隔距離從行業常規的500米壓縮至250米，直接導致客流腰斬、加盟商內部惡性競爭，嚴重削弱了其加盟體系的可持續性和擴張口碑。

鍋圈同樣未能倖免於這一行業通病。在2019年至2022年的狂奔中，其門店數從500家激增至近萬家。如此迅猛的擴張，不可避免地導致了門店密度失控，加盟商也廣泛面臨着盈利難題。

反觀資本市場定價，鍋圈當前市值約113億港元，其門店向一萬家乃至更廣域的下沉市場擴張，營收仍保持增長。這意味着，市場仍願意為其規模增長和未來市場整合的可能性支付一定溢價。其動態PE約為32倍，反映的是市場對其在解決擴張后遺症、提升單店盈利過程中可能性的估值。

而錢大媽門店數已停滯，在覈心市場華南甚至出現門店淨減少與店效下滑。在短期內，它很難通過開闢新市場來消化內部競爭，也難以通過規模增長來攤銷成本。

資本市場可以容忍一家在高速擴張中遇到問題的公司，並給予其修復問題的估值期待，但是否會以近兩倍的溢價，去投資一家在增長停滯中，暴露同樣問題、且看不到解決路徑的公司呢？

消失的創始人，套現的1個億

錢大媽終於走到了叩響資本市場大門的時刻，但就在這個關鍵節點上，創始人馮冀生卻悄然淡出。

招股書披露，2024年12月，馮冀生以零代價將其持有的JS Feng全部股權轉讓予由馮衞華全資擁有的FWH Holding。此次轉讓完成后，馮衞華成為錢大媽的控股股東，而創始人馮冀生則徹底喪失了公司實控權。

值得關注的是，在此次股權零對價轉讓前后，馮冀生與錢大媽之間存在多筆大額資金往來。招股書顯示，2023年末，錢大媽從馮冀生處獲得的貸款利息收入為612.6萬元，按照招股書披露的2.4%-5%利率範圍估算，馮冀生對錢大媽的借款規模在1.23億元至2.55億元之間；同時，錢大媽應收馮冀生借款余額為6997.1萬元。2024年，錢大媽又向馮冀生出借450萬元，相關利息收入達257.5萬元。

圖源/錢大媽招股書

2024年6月11日，錢大媽以1億元對價購回馮冀生持有的3989.94萬股普通股；同年7月，馮冀生結清了2023年末的6000余萬元欠款；12月，他將剩余全部股權以零對價轉讓給其姐姐馮衞華——按照錢大媽當前126億元的估值計算，該部分股權價值可達數十億元。至此，馮冀生完全退出錢大媽股東行列，與公司再無股權關聯。

在公司即將上市、公開募集資金的關鍵前夕，馮冀生將股權無償轉讓，同時多次、大額從公司獲得低息貸款，且貸款結清、股權套現、股權無償轉讓的時間節點高度吻合。

對於這一系列操作背后的真實原因、具體安排，以及零對價轉讓股權的合理性，招股書均未給出明確且合理的解釋。核心創始人在公司衝刺資本市場的關鍵時刻套現離場，其對公司長期發展價值的信心，難免引發市場質疑。

對於錢大媽而言，上市只是一個新的起點，而非破解困局的救命稻草。若想匹配126億的估值，獲得資本市場的長期認可，就必須找到真正的增長引擎，無論是優化「日清」模式、提升產品毛利，還是突破區域侷限、探索全國化複製的可能，亦或是完善加盟體系、保障加盟商盈利，都是其必須直面並解決的問題。否則，即便成功上市，最終也可能在激烈的市場競爭中逐漸掉隊。

本文來自微信公眾號 「壹覽商業」（ID：yilanshangye），作者：蒙嘉怡 蒙嘉怡，36氪經授權發佈。