6億融資耗盡、併購砸超11億，多寧生物「燒錢」擴張難換盈利

當生物製藥工藝賽道的國產化替代浪潮風起雲涌，背靠藥明生物這棵「大樹」的多寧生物，卻在資本市場的門外三度徘徊。

近日，這家國內首家商業化無血清培養基的生物工藝解決方案提供商，第三次向港交所遞交招股書，試圖以2025年前三季度扭虧為盈的業績拐點，叩開上市大門。

然而，這份看似回暖的成績單背后，是無法迴避的三重隱憂。

藥明生物作為第二大股東、第一大客户兼供應商的雙重綁定，讓關聯交易公允性質疑如影隨形；8.43億元商譽高懸，或存併購標的業績不及預期的減值風險；3.89億元的短期借款，讓僅有3.02億元的類現金儲備的多寧生物，資金鍊壓力倍增。

三重枷鎖之下，多寧生物的第三次IPO征程，終究要在機遇與風險的博弈中艱難前行。

狂奔二十年，陷「增收不增利」泥潭？

早在2005年，多寧生物就已在中國紮根起步，彼時，公司僅是一家從事細胞培養基研發的小型技術企業。

由於動物細胞廣泛應用於科研及生物藥物開發生產，細胞培養基是維持動物細胞體外生長的核心必備原料，應用覆蓋藥物早期開發、基礎科研及疫苗、抗體等生物藥物生產。

2016年，公司董事長兼首席執行官、執行董事王猛以18萬元收購60%股權入主公司，此后通過持續引入外部融資、推進產業併購整合，驅動公司開啟規模化擴張之路。

憑藉二十余年行業積澱，他在接手多寧生物前，已勾勒出覆蓋細胞培養基、一次性產品、生物反應器等全產業鏈的企業佈局藍圖，並持續深耕各業務模塊的細節打磨。

王猛曾在媒體採訪中坦言，立志打造比肩賽默飛、賽多利斯的國際化中國生命科學服務企業。

如今，多寧生物是一家一站式生物工藝解決方案提供商，核心是為生物製藥從研發到商業化生產，提供覆蓋全流程的產品與服務，業務分為生物工藝解決方案、實驗室產品及服務。

其服務對象包括製藥公司、CRO/CDMO及科研機構，應用涵蓋抗體、細胞與基因療法、疫苗等領域。

圖 / 公司招股書

這其中，生物工藝解決方案是公司的核心支柱業務，覆蓋上游細胞培養到下游純化、過濾、灌裝等全流程。實驗室產品及服務主要為研發實驗室提供試劑、耗材、小型儀器，以及技術服務，支撐早期研發效率提升。

據弗若斯特沙利文數據，按2024年收益計，多寧生物在中國約200家本土生物工藝解決方案提供商中排名第二，在中國所有生物工藝解決方案提供商中排名第六。

但從業績上來看，多寧生物似乎並不賺錢。公司營收從2021年的5.97億元增至2024年的8.4億元，增速卻由208%降至3.54%。

同期，公司淨利潤的表現卻不如人意。2021年盈利2.34億元后，2022年就驟降至0.38億元，同比暴跌84%；2023年更是直接轉為大額虧損，淨虧損3.1億元，同比跌幅達926%。2024年，虧損有所收窄至0.24億元。

直到2025年前三季度，公司錄得0.22億元盈利，但遠未回到2021年水平。

圖 / Wind

多寧生物陷入增收不增利的經營困境，核心源於高投入的發展策略與非經常性損失的雙重影響。

從經營投入來看，公司雖近三年毛利率穩定在38%左右，但為推進全產業鏈佈局、加速市場拓展，在研發、銷售及管理端持續加大資金投入，相關支出規模居高不下。

2023年，公司三項費用合計支出約3.4億元，佔當年營收比重達42%；2024年該類支出雖略有回落，仍維持3.15億元的高投入水平。

圖 / 公司招股書

從非經常性損益來看，相關收益與損失的大幅波動，進一步加劇了公司盈利的不穩定性。2023年，公司因持有的理財產品、非上市股權等金融資產公允價值變動，產生約3.11億元虧損，成為當年業績大額虧損的核心誘因。

2025年前三季度，公司盈利則高度依賴非經常性收益，當期獲得的630萬元政府補助佔歸母淨利潤的比重達30%，盈利基礎缺乏主營業務的堅實支撐。

6億融資已耗盡，收併購現金支出超11億

在高投入的發展模式下，融資與股權運作佈局，貫穿多寧生物的發展全程。

據「創業最前線」不完全統計，IPO前，多寧生物已累計獲得6億元融資，藥明生物旗下Wuxi Biologics Venture、康方生物、石藥集團恩必普、德福資本、榮昌創投、上海康希諾等一眾產業資本與專業投資機構均位列其投資方陣營。

除增資外，公司也經歷了多輪股權轉讓。據「創業最前線」不完全統計，公司實控人王猛通過多次股權轉讓，累計獲得約4.86億元的股權轉讓款。

具體來看，2018年、2020年、2021年，王猛分別將自己1.34%、3%、4%的股權以340萬元、4800萬元、5390萬美元（約合3.8億元）的價格轉讓給寧波弘甲、清池資本、Lake Bleu Prime等四家主體。

2020年12月，由王猛持股35.37%並實際控制的上海多猛，向無錫明德轉讓7.73%股權，轉讓總額達1.545億元。按持股比例折算，王猛在此次轉讓中對應獲益約5465萬元。

IPO前，王猛直接持股21.43%，並通過擔任天津齊利、上海多識等公司的唯一普通合夥人、間接持股等方式，合計持股18.36%。王猛直接和間接持股比例合計39.79%。

王猛的妻子張玉哲直接持股0.58%。夫妻倆合計持股40.37%。藥名生物旗下的WuXi Biologics Venture持股為19.75%，為公司第二大股東。

但截至招股書遞交之日，此前募集的融資款已全部使用完畢，融資款項主要用於研發、收購潛在公司等。

圖 / 公司招股書

多寧生物的收併購佈局自2016年王猛入主后全面落地，成為其搭建生物工藝全產業鏈的核心抓手。

2016年，公司率先將旗下上海拜普注入體系，順利完成從單一細胞培養基研發企業向綜合生物工藝服務商的轉型起步。

2019年起，公司開啟密集化核心收購，截至2025年，先后收購廣州齊志生物、上海亮黑科技、上海金科過濾等9家企業，業務版圖從細胞培養基逐步延伸至生物反應器、一次性產品、過濾純化、檢測驗證、除病毒過濾等生物製藥上中下游關鍵領域。

同時通過參股南京雲弘、山東安賽爾等多家企業完善產業生態，最終實現生物工藝全流程的產品與服務全覆蓋。

據「創業最前線」不完全統計，2019年至今，公司僅以現金形式開展收併購的投入就達11.426億元，該金額尚未包含換股等其他併購方式的成本。

一系列收併購也讓公司形成了8.43億元的商譽賬面值，未來整合效果不及預期或標的業績下滑，將面臨商譽減值的潛在風險。

圖 / 公司招股書

在持續加碼收併購的背后，已將IPO前融資款全部耗盡的多寧生物，如何面對資金壓力？

三度遞表「錢緊」，與藥明生物深度綁定獨立性待考

從資金層面來看，多寧生物短期借款償付壓力顯著，且負債水平呈上升趨勢。

截至2025年9月30日，公司類現金（現金及現金等價物、定期存款與按公允價值計入損益的金融資產合計）余額約為3.02億元。

其中，現金及現金等價物2.6億元，定期存款433萬元，以及3750.9萬元的按公允價值計入損益的金融資產（主要為理財產品投資）。

然而與之相對的是，公司同期短期銀行借款及其他借款規模高達3.89億元，類現金規模已不足以覆蓋短期債務，短期償債壓力尤為突出。

圖 / 公司招股書

與此同時，公司負債水平持續走高，資產負債率從2022年末的48.5%攀升至2025年9月末的51%。

在此背景下，多寧生物此番赴港上市，核心或是爲了藉助港股資本市場完成募資，一方面支撐公司核心戰略落地，包括拓展產品及服務佈局、開展戰略收購與股權投資、加大研發投入以及升級優化產能。

另一方面也是爲了補充營運資金、滿足經營用途，藉此緩解當前的短期債務償付壓力、優化財務結構，助力其一站式生物工藝解決方案的全球化發展戰略推進。

但多寧生物赴港上市之路卻充滿波折，此番已是第三次向港交所遞表衝刺上市，此前公司曾於2022年9月、2023年3月兩度遞表，均因招股書有效期屆滿而失效。

值得注意的是，多寧生物與藥明生物的深度關聯交易，也成為其上市審覈中的核心關注事項。

藥明生物同時兼具多寧生物第二大股東、第一大客户、供應商三重身份，2023年至2025年前三季度，藥明生物始終是多寧生物的第一大客户，貢獻營收1.2億元、0.93億元、0.8億元，佔比分別達14.9%、10.9%和12.1%，是公司重要的收入來源。

而多寧生物同期向藥明生物及其關聯方採購，涉及金額約為43萬元、174萬元和163.5萬元。

儘管多寧生物稱雙方的關聯交易均基於商業合理原則開展，但這種深度的關聯綁定，仍讓交易定價的公允性成為市場與監管層面的關注焦點。

綜合來看，多寧生物的第三次IPO，是在業績拐點與三重風險間的關鍵博弈，關聯交易、商譽減值與資金鍊壓力，構成了其上市路上的核心挑戰。

此番若能成功上市，募資將緩解其財務壓力並支撐戰略擴張。然而，如何向市場證明其盈利的可持續性與業務的獨立性，纔是決定其能否真正跨越資本門檻、實現長遠發展的關鍵所在。

本文來自微信公眾號「創業最前線」，作者：孟祥娜，36氪經授權發佈。