揹負對賭壓力、業績持續虧損，南京老牌藥企「二次創業」期望力挽狂瀾

（來源：每財網）

先聲再明被分拆上市的計劃，早已籌謀已久。

文/每日財報  宋思                                                              

進入2026年，醫藥行業資本市場依舊非常熱鬧。

最近，南京老牌藥企先聲藥業發佈公告，聲稱本公司即將分拆附屬公司先聲再明的H股在港交所主板獨立上市，聯席保薦人為中金公司和摩根士丹利。

公告中，先聲藥業特別指出，在本公告日期，公司間接持有先聲再明83.1%的股份。而在建議分拆和建議上市完成后，本公司將持有先聲再明超過50%的權益，其仍是本公司的附屬子公司。

表面上，先聲藥業宣稱此次分拆上市旨在提升兩個集團的財務靈活性，增強資本支持力度，並優化現金流狀況，從而為兩個集團的可持續增長奠定堅實基礎。

然而，深入分析不難發現，先聲再明當前的營收狀況並不樂觀，且面臨着對賭協議帶來的巨大壓力。

與此同時，先聲藥業自身也承受着業績方面的重壓。在此背景下，先聲藥業推動先聲再明分拆上市，顯然是出於整體戰略轉型的深遠考量。

但如今創新葯行業普遍存在高風險、長周期的問題。在此現實挑戰下，先聲藥業「二次創業」真的會是一步好棋嗎？

拆分上市，早有謀劃

公開資料顯示，1995年，先聲藥業由任晉生在南京成立。

和當時大部分本土藥企發展路徑相似，先聲藥業早期也主要依靠代理銷售仿製藥為核心業務，成功在市場站穩腳跟。

但進入新世紀后，隨着仿製藥紅利逐漸消退，國內市場對於創新葯的需求與日俱增。

在此行業背景下，任晉生提出「棄仿轉創」戰略，公司開始探索仿製藥向創新葯轉型。但在很長一段時間內，先聲藥業在腫瘤領域僅有恩度這款創新葯，競爭優勢並不明顯。

從數據反饋來看，公司創新葯收入佔總收入的比例由2017年的24.4%提高到了2019年的35.4%，但創新葯收入佔比依舊低於50%。因此，2020年時，先聲藥業赴港交所二次上市，招股書里只能把公司定義為仿製藥企。

爲了提高競爭力，在二次上市后，先聲藥業逐漸加大在創新葯領域的資源投入，併成立了先聲再明有限責任公司。

自此之后，先聲藥業腫瘤創新葯創新速度明顯加快。自2022年以來，先聲再明已經先后推動四款腫瘤創新葯和生物類似藥步入商業化。

因此，先聲再明被分拆上市的計劃，先聲藥業早已籌謀已久。

早在2023年，先聲藥業董事長任晉生曾透露，有讓先聲再明獨立上市的打算。在他看來，應該讓先聲再明獨立面對投資者的質疑，這樣更有意義。

2024年，先聲藥業加速了子公司的拆分進程，將先聲再明改製爲股份有限公司，並完成了一筆關鍵的A輪融資。

這筆融資總額為10.7億元，吸引了先進製造基金二期、中深新創、太平醫療健康，以及蘇州杏澤、泉州鼎信等地方產業基金和醫療基金共同加入，各方共同為項目發展提供了有力的資金支持。

與此同時，在對外發布的融資公告中，有一項關鍵的對賭條款引起大家注意。該條款規定，若先聲再明未能在2027年6月30日前，向相關機構提交達到合格標準的首次公開募股（IPO）申請；或到2028年年底，若其仍未實現上市目標，投資者有權按照對賭協議要求公司回購股份，回購價格為本金加年化7%的利息。

顯然，迫於對賭壓力，先聲藥業也不得不拆分先聲再明赴港上市。倘若上市進程不順利，那麼先聲藥業不但要支付鉅額利息，還要承擔回購壓力。

先聲再明持續虧損，

盈利能力待考

除了揹負巨大的對賭壓力，先聲再明業績虧損也很嚴重。

招股書顯示，從2023年到2025年9月，先聲再明的營業收入分別為15.22億元、12.96億元和12.38億元，營收規模始終保持在12億元以上。

然而，雖然先聲再明的營收非常可觀，但其經營情況卻並不樂觀，長期處於虧損狀態。報告期內，公司淨虧損分別為3.36億元、5.06億元和3.03億元，三年不到的時間，已經累計虧損金額高達11億元。

先聲再明始終未能實現盈利，要歸咎於鉅額且持續的研發投入和銷售費用所致。

招股書數據顯示，作為聚焦腫瘤創新葯領域的企業，先聲再明在研發上一直非常「慷慨」。

2025年10月，任晉生公開採訪表示，「十三五」期間，公司研發人數約為兩三百人，研發投入約20億元，1個創新牌獲批；但到了「十四五」期間，先聲藥業研發人員達到1000人，研發投入達90億元，增長了約4倍到5倍。獲批上市創新葯高達7個。

招股書顯示，2023年、2024年以及2025年前三季度，其研發成本分別為8.31億元、7.08億元和5.12億元。其中，2023年和2024年，研發費用在營收中的佔比均突破了50%的大關，即便到了2025年前9個月，該佔比雖有所降低，仍處於高位。

此外，先聲再明在銷售方面的投入同樣是「大手筆」。報告期內，公司銷售及分銷開支分別為6.26億元、6.29億元和5.32億元。其中，2024年銷售費用佔營收的比重高達48.5%，幾乎半數營收都消耗在銷售費用上。高昂的研發與銷售投入疊加在一起，無疑對公司的利潤空間造成了嚴重的侵蝕。

先聲藥業本身自顧不暇

而先聲藥業自身也面臨着巨大的經營壓力，整體收入增速明顯放緩。

財報數據顯示，從2022年到2024年，先聲藥業的營收從63.24億元增至66.35億元，同比增速分別為26.39%、4.49%、0.41%；歸母淨利潤則從9.31億元下滑至7.33億元，而2021年時，先聲藥業的歸母淨利潤曾高達15.07億元。

2025年上半年，雖然先聲藥業歸母淨利潤增長32.2%至6.04億元，但仍遠低於2023年同期歸母淨利潤22.74億元。

因此，分拆先聲再明上市，其實是先聲藥業實現專業化經營與多元融資的重要佈局。一直以來，腫瘤業務具備「燒錢速度快、估值想象空間大」的特點，單獨拆分后配備專門的募資途徑、專業團隊及獨立定價體系，可極大提高運營效率。

值得注意的是，分拆后先聲藥業預計還會持有超50%權益，先聲再明仍為其附屬，意味着企業在穩固資產控制的同時，又多開闢了一條融資與發展通道，能夠有效緩解業績增長壓力。

對於先聲藥業而言，先聲再明拆分成功上市融資只是第一步，后續能否憑藉自研創新葯成果重塑商業價值，纔是其要面臨的真正考驗。

這將會決定這家老牌藥企是否真正在全球創新葯競爭中找到屬於自己的位置，還是依舊被困在「以銷售反哺研發」的漫長循環中。這不僅是先聲藥業的獨自突圍，其實也是中國一批傳統藥企轉型命運的縮影。

不過，距離2028年最終上市「生死線」還有足夠的時間，雖然IPO過程中可能會出現各種不確定性，但只要先聲再明堅持走自主創新的道路，那麼就有望獲得資本市場最終認可。