沃什若執掌美聯儲后大幅「縮表」，這次未必會嚇崩市場

若凱文·沃什（Kevin Warsh）成為美聯儲主席，外界很可能預期他將大力收縮央行的資產負債表，而該資產負債表多年來與股市起伏緊密相連。然而，一位決心縮減資產持倉的美聯儲主席，對市場而言未必像表面看起來那樣構成「避險時刻」。畢竟，最近幾年進行的縮表也並未對股市造成持續傷害，這削弱了美聯儲「印鈔」與市場表現之間一度牢固的關聯。

2008年全球金融危機過后多年，市場與標普500指數一直與美聯儲的量化寬松計劃同步波動。但自美聯儲2022年轉向相反方向——即量化緊縮以來，情況已不再如此。在那段實施緊縮的時期，美國股市仍在繼續創出新高。美聯儲於2025年末暫停了量化緊縮，近期已開始通過購買國庫券再次擴張其資產負債表。

「量化寬松的作用一直被高估，美聯儲資產負債表與任何重要經濟指標之間不存在機械性聯繫，」TS Lombard全球宏觀研究董事總經理達里奧·珀金斯（Dario Perkins）在一份報告中寫道。在最壞的情況下，縮表可能「迅速遭遇技術性阻梗而被放棄。沃什的信譽將成為主要犧牲品」。

這意味着，被特朗普上周宣佈將提名為下一任美聯儲主席的沃什，將只能在市場與商業銀行資產負債表允許的範圍內收縮美聯儲的持倉。

自美聯儲2008年啟動量化寬松以拉動經濟走出金融危機以來，每當銀行準備金需求上升且經濟放緩時，它就會推出新一輪寬松。停止量化寬松曾導致市場受損，最明顯的是2010年美聯儲停止資產購買時，市場險些跌入熊市。更值得注意的是，2018年的一輪量化緊縮曾引發市場大幅下挫，迫使美聯儲同時停止加息並逆轉緊縮政策。

已然改變的關係

然而，由於早期量化寬松時期不存在的一些因素，資產負債表與風險資產表現之間的機械聯繫已經瓦解。近年來，即使美聯儲在回收流動性，但更加強勁的財政政策——包括飆升的債務與赤字——與盈利增長以及科技紅利等行業特定動力共同支撐了市場表現。

對沃什而言，這既帶來風險，也創造機會。當前資產負債表（主要由美國國債和抵押貸款支持證券構成）規模為6.6萬億美元，按照新冠疫情前的標準來看高得驚人，但已較峰值下降了近3.5萬億美元。這位潛在的未來的美聯儲主席過去曾強烈批評量化寬松，部分原因在於他認為該政策扭曲了市場定價，因此他或許有更大空間來收縮資產負債表。但如果他做得過火，導致美元融資壓力、美國國債市場動盪或準備金稀缺，他將面臨不得不逆轉政策方向的風險。

「我們並不認為，即使嘗試進一步量化緊縮，也會對資產價格或整體經濟構成實質性威脅，」TS Lombard的珀金斯表示。

此外，沃什將面臨現實障礙，部分原因在於當前監管框架規定了銀行需持有多少準備金以及所需資產的構成。銀行獲得準備金的途徑之一，正是通過美聯儲購買證券，資金隨后流入這些準備金賬户。

「沃什一直倡導一場‘制度變革’，其中包含迅速收縮美聯儲資產負債表，」三菱日聯金融集團美國宏觀策略主管喬治·貢薩爾維斯（George Goncalves）寫道。「我們認為，即便沃什領導美聯儲，也不會迅速縮減資產負債表，因為那之前需要在銀行監管方面作出諸多改變。」