A.O.史密斯出售中國資產傳聞背后的家電併購分叉口

近日，有媒體報道稱，A.O史密斯有意出售中國區業務，並以此與海信進行密切接觸。最新的傳聞顯示，雙方目前未在報價上達成一致，但談判通道仍然開啟。媒體預測，除了海信之外，包括海爾、美的、格力、長虹等頭部企業都有可能成為A.O史密斯的潛在買家。

不過，相比起「誰買誰」的話題，更值得關注的是，在存量周期與密集出海的背景下，中國家電企業在併購策略上面臨的兩種選擇。也就是，中國家電企業應該是買一套更穩的現金流體系，還是買一條新的增長曲線？前者，代表的是存量市場下的中國資產，而后者代表的則是出海時代下的海外併購。

這不是地理意義上的「國內、海外」，而是資產配置意義上的確定性與期權。

業內人士指出，併購並不是單純的獲得一家企業的控制權，在某些交易里也包含能力補齊，但通常是一次資產配置行為，核心目的是資產的增值。也就是説企業需要考慮，併購能否帶來自由現金流的增量，或能否觸發增長結構的估值重估。在這個意義上，「買中國資產」與「買全球資產」分別對應兩種完全不同的增長機制，也對應兩種完全不同的風險與機會成本。

中國資產增長不消失，但從「做大」轉向「再定價」

中國市場目前最大的確定性是「進入存量階段」，這並不意味着中國市場的需求已經消失，而是增長的來源發生了結構性變化。如今中國市場正在由新增家庭購買帶來放量的增量時代，轉向由換新、升級、結構遷移帶來改善需求的存量時代。

從政策的變化可見一斑。以舊換新1.0政策製造的是增量，是通過補貼帶動新增需求的釋放。而以舊換新2.0的託底效應則更加明確，撬動的是存量換新的需求。在2026年，這個趨勢更加明顯。在最新的政策安排中，國家繼續以超長期特別國債資金支持消費品以舊換新，並對家電等品類給出明確補貼框架，這意味着需求波動被進一步「平滑」。

過去高速增長的狀態不再重現，但不意味着企業層面的增長已經消失，而是增長的結構已經發生了改變。企業更常見的增長來源是，份額的轉移——通俗來説是我吃掉了你的份額；結構升級——也就是賣得更貴、毛利更高；效率提升——也就是單位成本更低、現金流改善。

迴歸到併購層面，從結構來看，中國資產尤其是海外品牌的中國資產，如今呈現出「業績承壓，但仍然值錢」的原因恰恰來源於，其短期銷量雖然承壓，但仍然保有了高端心智、渠道與服務體系在內高效資產。而這纔是吸引買家的關鍵因素。

因此，收購中國資產的核心目的，並不在於重新進入行業高速增長的通道，也不在於規模的疊加，而是通過資產的再定價，實現資產的增值。所謂「資產再定價」，不是市場回暖，而是把同一套業務在買方手里經營出更高的自由現金流。要麼利潤率更高，要麼周轉更快，要麼風險更低、折現率更低，也就是把增長的來源做厚。

不過，購買中國存量資產在資本層面往往更「安全」，並不是因為它一定更賺錢，而是因為它更可控。中國資產的業務發生在熟悉的監管與市場環境中，歷史數據、渠道結構與現金流規律更透明，估值錨定更容易，同時協同主要發生在供應鏈、渠道與交付等「內生能力」上，管理半徑更短，整合路徑可拆解、可驗收，犯錯后的修正成本也更低。此外，若整合不及預期，資產處置與退出路徑相對清晰，不至於陷入跨境合規、文化治理與市場退出的多重摩擦。

而併購中國資產的最大風險則在於，併購帶來的增長天花板清晰可見。一方面，存量市場的規模已經相對固定，整體的增長空間更小。另一方面，如果買家拿不出可執行的再定價路徑，這筆交易就會退化成「規模並表」，也就是併購變成了兩家公司的規模疊加。

海外併購買增長曲線，但風險與機會成本顯著更高

如果説國內併購更像「買一套穩定運行體系並再定價」，那麼海外併購更像「買增長曲線與增長期權」。

對於中國企業而言，海外市場的增長不具備確定性，同時增長的 天花板也更加不可見。這意味着，海外併購既有高增長機遇，也伴隨高度的不確定性。其中，機遇體現在歐美市場以及一帶一路新興市場，擁有中國企業所渴望的稀缺資源，也就是品牌溢價能力，以及尚未觸頂的增長天花板。

這讓中國企業得以跳出存量市場的內卷式競爭。其中，海爾的案例值得分析，早期通過併購成熟的海外品牌，海爾獲得了積累了數十年的品牌沉澱以及高毛利渠道，不僅構建了一條第二增長曲線，還通過GE Appliances以及斐雪派克等品牌，在海外市場獲得了更高端的定價區間。

與此同時，出海趨勢已經成爲了確定的產業事實。海關總署的數據顯示，2024 年中國家用電器出口量與出口額都有較明顯增長，出口區域也更趨多元化。進入 2025 年，宏觀層面我國貨物貿易出口繼續增長，也提供了外需韌性的背景。

然而，高回報對應的是極高的非市場風險。海外併購的風險不再主要來自供應鏈或渠道管理，而是對規則不瞭解，而陷入的「黑箱」狀態。一個新的市場不僅是擁有高增長機遇的市場，也是一個陌生的市場，需要企業為之付出更高的適應成本。

一般來説，企業需要對併購后的資產進行整合，但在海外，整合往往面臨的是跨文化、跨組織、跨渠道、跨合規等在內的文化與治理摩擦。企業需要為此投入時間以及管理人才。這也意味着，企業需要放棄一部分回購、降槓桿、海外產能建設等在內的機會成本。

因此，海外併購的增長邏輯更像「買期權」。一旦成功，可能帶來第二增長曲線與估值重估，而一旦失敗，尾部風險會吞掉前期所有賬面美好。

國內併購還是海外併購？擺在家電企業面前的就不再是盲目的「誰買誰」，而是基於自身資產負債表與戰略周期的精準匹配。一般來説，吃「存量資產」的，通常是運營型企業。這類企業通常主業成熟、現金流穩但增速放緩，強在供應鏈效率和渠道覆蓋，短板是高端心智與高端通路，希望用併購補足掠食，靠再定價修復利潤表。

做海外併購的，通常是進攻型企業。這類企業通常國內護城河已深、資產負債表健康，能承受3–5年的波動，具備跨文化管理與本地化運營能力，目的不是並表利潤，而是拿到新市場的准入、渠道與第二增長曲線。

當然，併購的邏輯並不只有「買現金流體系」與「買增長曲線」兩種。在家電智能化、機器人化與產業鏈重構加速的背景下，市場上還存在第三類併購：能力型併購，也可以理解為「買技術」。這類交易的核心不在於短期利潤並表，而在於用併購縮短研發與落地周期——把關鍵技術、關鍵部件、算法與軟件能力納入自身體系，從而提升產品迭代速度、降低對外部供應的依賴，併爲下一輪產品形態與商業模式爭奪提前卡位。

但需要強調的是，能力型併購的收益兑現方式與前兩類不同：它往往不直接貢獻當期現金流，而是通過中長期的產品力、成本曲線和生態控制力來實現資產增值，因此對企業的技術消化能力與組織協同要求更高。就本次傳聞所涉及的A.O.史密斯中國區業務而言，其更接近「高端心智+渠道服務體系」的存量資產邏輯——買家真正要解決的仍是再定價，而非技術拼圖。

(家電網® HEA.CN)