申萬宏源：QE時代或已終結 美聯儲擴表已經進入「新常態

智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研報稱，2025年12月FOMC例會后，美聯儲重啟準備金管理購買(RMP)，點燃了「QE式」流動性寬松的樂觀情緒。但實際上，直到下一次經濟危機，QE時代或已終結。美聯儲擴表已經進入「新常態」，但與QE在數量、質量和市場含義三方面都不可類比。

申萬宏源主要觀點如下：

一、從縮表到擴表：美聯儲資產負債表「正常化」的歷程

2008年全球金融危機(GFC)以來，美聯儲資產負債表擴張「一發不可收拾」。2008-2026年，美聯儲共實施了四輪擴表(QE)和兩輪縮表(量化緊縮，QT)，期間還包括一輪再投資和兩輪準備金管理購買(RMP)。截止到2025年11月QT2結束，美聯儲總資產仍高達6.6萬億美元，是2008年初的7倍有余，是2019年9月QT1結束時的1.7倍。

2025年12月FOMC例會，美聯儲重啟RMP，標誌着「常態化擴表」階段的開始。數量方面，初期為400億每月，5月之后或減速至200-250億。中期而言，RMP擴表的速度或與名義GDP增速匹配。期限方面，SOMA將主要增持1年以內的國庫券，其中，1-4個月佔比75%，4-12個月佔比25%，原則上只有在國庫券供給不足時纔會增持剩余期限3年以內的付息國債。

RMP和QE在「數量」、「質量」和市場含義方面均不可類比。RMP的本質是充足準備金框架下的新型公開市場操作(OMO)，與非常規的QE存在本質區別。RMP的目標是維持充足準備金供給、與貨幣政策立場無關、也不影響貨幣政策松緊程度。QE是零下限約束下的非常規政策工具，意在降低長端利率(無風險利率或風險溢價)、進一步放松金融條件。

二、資產負債表「工具」：「充足準備金」框架下，政策利率和準備金數量「脱嵌」

GFC后，美聯儲政策操作框架經歷了一次範式轉變，即從「短缺準備金」到「充足準備金」——變的是控制利率的方式，而非利率的「反應函數」。短缺準備金時期，美聯儲通過高頻的公開市場操作控制利率，準備金供給遵循「短板原理」。充足準備金時期，美聯儲通過「利率走廊」控制利率，準備金供給遵循「長板原理」，僅在準備金短缺時偶爾、主動開展OMO。

美聯儲貨幣政策框架面臨「三元悖論」：控制利率的效率、資產負債表成本和公開市場操作頻率難以兼顧。短缺準備金框架控制利率的有效性低、公開市場操作頻率高，但資產負債表成本低；充足準備金框架控制利率的有效性高、公開市場操作頻率低，但資產負債表成本高。

無論何種框架，政策利率纔是貨幣政策松緊程度的「風向標」，而非準備金數量。在充足準備金框架下，政策利率和準備金數量「脱嵌」，分屬兩套決策體系。政策利率仍適用於「泰勒規則」框架，美聯儲需在「雙重使命」(最大就業和物價穩定)之間取得平衡。

三、QE時代的終結：「零利率」或是重啟QE或YCC的必要條件

央行資產負債表並非只能擴張、不能收縮的「單行道」。事實上，美聯儲從大蕭條到二戰、日央行2001-2006年均實施了QE，而后都回歸了短缺準備金框。QE之后資產負債表能否、以及多大程度上「瘦身」，主要取決於兩點：準備金需求(與金融監管有關)和持有證券的久期。

在非戰爭或非零利率狀態下，美聯儲極不可能通過QE或YCC壓降美債利率。若不考慮熱戰這一極端場景，全球央行的政策實踐表明，零利率是QE或YCC的必要條件。邏輯非常朴素，QE或YCC的目標是降低長端利率，而實現該目標最有效的方式是降息至零(或負)。

從美聯儲降息周期看，2026年或是西方央行「降息潮」的「最后一程」。在常規貨幣政策區間，利率是「重要的」，擴表是「不重要的」。因此，2026年不是美聯儲擴表意義上「流動性盛宴」的起點，而是降息空間有限意義上流動性寬松周期的「最后一程」。

從市場含義角度看，建議「理性忽視」RMP對資本市場的影響。RMP對美股的影響是間接的和防禦性的——可降低因流動性衝擊導致美股被拋售的可能性，但不是看多的邏輯。換言之，保持充足準備金供給有助於燙平美股的波動率，但不改變方向。美債的情形類似。

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