AI顛覆私募投資邏輯 阿波羅全球管理發問「軟件是否已死」

　　阿波羅全球管理公司的John Zito讓一眾投資者聽得目瞪口呆。

　　他在去年秋季於多倫多的一次活動上發言時表示，私募資本市場面臨的真正威脅並不是關税、通脹，或是利率長時間在高位。相反，他説，「真正的風險是：軟件已經死了嗎？」

　　此前從未被報道過的Zito這番言論，直截了當地挑戰了私募股權行業最根深蒂固的一個假設。多年來，投資者向軟件企業投入了數以千億美元，押注其增長穩定，且有具備韌性的經常性收入。但如今，人工智能革命正在考驗這一根基。

　　知情人士透露，隨着擔憂加劇，包括Arcmont Asset Management和Hayfin Capital Management在內的公司已聘請顧問對其投資組合進行檢查，尋找可能脆弱的企業。阿波羅全球管理公司在2025年將其直接放貸基金對軟件的敞口削減了近一半，從年初約20%的水平降了下來。

　　最終的贏家和輸家究竟是誰，答案的不確定性正在攪動多個市場。周二，在Anthropic發佈一款新工具，加劇了對企業被顛覆的擔憂后，被認為容易受到人工智能衝擊的股票下跌。最近幾天，Blue Owl Capital Inc．披露一隻聚焦科技的基金出現鉅額資金流出，而兩家歐洲軟件公司也擱置了貸款交易。

　　雖然諸多商業模式都面臨威脅，但軟件即服務（SaaS）尤其脆弱。AI原生公司往往能提供更快、更便宜的解決方案，這意味着那些曾經處在相對安全賽道中的公司，如今也面臨來自新進入者的競爭風險。

　　Anthropic的Claude Code以及其他「氛圍編程」（vibe-coding）初創公司讓毫無編程經驗的用户也能搭建軟件，這大幅降低了編程門檻，並動搖了僵化、千篇一律的產品模式，令傳統的SaaS受到衝擊。

　　「以當前形式存在的科技私募股權投資已經死了，」風險資本公司Lightspeed的合夥人Isaac Kim在近期的一篇領英帖子中表示。他此前曾領導Elliott Investment Management的科技私募股權業務。

　　軟件行業一直是收購公司以及私募信貸機構競相追逐的目標。根據匯編的數據，從2015年到2025年，超過1900家軟件公司被私募股權買家收購，交易總價值超過4400億美元。

　　多數投資委員會很容易就會放行這些交易，因為這套模型很簡單。收入之所以「黏性強」，是因為技術深度嵌入企業運營，能在薪酬、人力資源等各個方面提供支持，而訂閲收費模式則意味着可預測的現金流。

　　但知情人士透露，如今放貸方正在聚焦潛在借款人如何應對新的技術挑戰者。他們表示，在關於借款的會議上，這已經成為軟件公司負責人被問到的第一個問題。

　　Kim在帖子中説，收購一家軟件企業、改善利潤率並加槓桿，「假設底層產品能在足夠長的時間里保持市場地位，從而讓財務手段發揮作用。但人工智能改變了這一假設。」

　　去年，兩家外包公司KronosNet和Foundever在投資者圍繞人工智能加強審視的背景下陷入困境。兩者的債務如今都在困境水平交易。其他軟件公司的債券價格也出現暴跌，包括McAfee和ION Platform Investment Group。

　　同樣在2025年，CVC Capital Partners的信貸部門接管了一家名為Sabio Group的聯絡中心支持企業，此前其原所有者在尋找買家時遭遇困難。

　　「我覺得大家都把注意力放在泡沫風險上，但最大的風險其實是顛覆風險，」黑石集團總裁Jon Gray表示。「當行業一夜之間發生鉅變時，會發生什麼？就像上世紀九十年代互聯網出現后，黃頁行業所經歷的那樣。」

　　在私募市場中，高負債公司一直在尋求對借款的寬限，而一些知名貸款機構也下調了對軟件公司貸款的估值，比如對Edmentum和Foundever的貸款，有些甚至被下調至困境水平。

　　信用敞口

　　股票市場的情緒變得愈發悲觀。標普北美軟件指數在1月份下跌15%，創下自2008年10月份以來最大的單月跌幅。

　　私募信貸對軟件行業的敞口可能遠高於一些數據所顯示的水平。巴克萊估算，所謂的「業務發展公司」，也就是直接向企業放貸的投資基金，其投資組合中約有20%與該行業相關，但也有人認為這一比例要高得多。

　　「如果軟件業務在醫療保健領域，基金就會把它歸類為醫療保健敞口，」Raymond James的分析師Robert Dodd説。「軟件敞口明顯比看起來更高。」

　　另一個擔憂是軟件行業的輕資產模式。由於可用於追回損失的實體基礎設施更少，這可能意味着更大的損失。

　　黑石集團總裁兼首席運營官Jon Gray做客「Bloomberg Open Interest」節目。

　　Zito最近的言論體現了對人工智能所帶來威脅的評估發生變化。

　　早在2022年，就在Hellman & Friedman和Permira斥資略高於100億美元收購Zendesk Inc．之前不久，這家軟件公司的董事會曾闡述公司所面臨的風險。

　　他們提到了潛在的經濟衰退、持續的高通脹以及經濟逆風。未被提及的是：人工智能。

　　交易於2022年11月份完成后僅一周多，ChatGPT就上線了。

　　但面對威脅，企業並沒有坐以待斃。許多公司已將人工智能用於自身業務，而對於那些能夠有效運用它的公司而言，人工智能可能大有裨益。據一位知情人士透露，例如Zendesk自研人工智能產品帶來的年度經常性收入如今已超過2億美元，佔其收入的10%。一些公司預計，人工智能將幫助它們降低成本。

　　Permira的聯席首席執行官Brian Ruder表示，確實存在風險，但擔憂被誇大了。

　　「回顧以往的技術平臺變革，歷史告訴我們，在人工智能原生應用和現有SaaS應用的博弈中，雙方都會有贏家和輸家，」他説。

　　根據Pitchbook的數據，在繁榮時期，Coupa Software和Cloudera等明星公司一度以接近60倍的市盈率交易。

　　2025年，SaaS公司被私募股權收購的平均倍數為18倍，低於上一年的24倍。

　　私募信貸管理機構Park Square的創始人Robin Doumar表示，軟件行業的「無懈可擊光環」早已過時，諸如極高的市盈率之類的指標「違背金融邏輯」。

　　「我希望那一章已經翻篇。」