眾安信科IPO：毛利率畸高、關聯交易突擊確認，數據違規與治理雙重失守

（來源：財評社）

出品 | 財評社

文章 | 寶劍

2026年初，一家成立僅四年的AI企業——眾安信科（深圳）股份有限公司（以下簡稱「眾安信科」）高調衝刺港交所，試圖以「垂直大模型能力」的科技光環博取資本市場青睞。

細讀其招股書披露的財務與運營細節，發現這並非一場技術驅動的硬核突圍，而是一場精心包裝、風險叢生的「帶病上市」操作。從異常激增的關聯交易到持續為負的經營現金流，從毛利率畸高與費用失控的背離邏輯，到核心技術依賴關聯方、數據合規屢遭監管處罰，眾安信科的IPO之路不僅缺乏真實增長支撐，更暴露出系統性治理缺陷與潛在違法違規行為，堪稱近年來科技企業赴港上市案例中風險最為密集、隱患最為深重的典型。

最令人警覺的是其收入結構對關聯方的高度依賴與交易節奏的極端異常。數據顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，眾安信科來自眾安集團（包括眾安在線及其附屬公司）的收入分別為1.003億元、1.377億元和0.667億元，佔總營收比例分別高達44.4%、44.6%和23.0%。儘管2025年佔比看似下降，但絕對金額仍居首位，且全年預計與眾安科技及其關聯方的交易總額將達2.53億元。尤為可疑的是，2025年前三季度該類交易僅為1.28億元，這意味着第四季度單季關聯交易暴增1.25億元，佔全年近50%——這一突兀峰值恰恰出現在IPO申報前夕。在企業級AI解決方案行業普遍採用項目驗收制確認收入的背景下，如此集中於年末的鉅額關聯交易，極可能涉及提前確認未滿足條件的收入，甚至存在跨期調節、虛增業績的重大嫌疑。

更諷刺的是，眾安集團在2024年同時成為眾安信科的第一大供應商，採購額佔比達43.2%，形成「既是最大客户又是最大供應商」的閉環交易結構。這種雙向綁定不僅違背正常商業邏輯，更極易成為利益輸送、成本轉移或虛構交易的温牀，嚴重損害財務報表的真實性與公允性。

如果説關聯交易是其收入端的「遮羞布」，那麼其財務指標的集體背離則徹底撕開了「高增長神話」的偽裝。眾安信科宣稱2023年至2025年前三季度營收從2.26億元增至2.90億元，淨利潤由1008萬元躍升至3165萬元，表面光鮮。但深入分析其成本與費用結構，卻呈現出與行業規律完全相悖的荒誕圖景。其毛利率從2023年的13.7%飆升至2025年前三季度的40.8%，兩年內翻了近三倍，其中智能營銷解決方案毛利率更是從4.6%暴漲至46.1%。在AI解決方案領域，核心成本包括高薪算法工程師、算力租賃、雲服務及數據採購，這些要素具有高度剛性，短期內難以實現如此劇烈的成本壓縮。即便技術優化帶來效率提升，也絕無可能支撐近30個百分點的毛利躍升。與此同時，期間費用率卻從2023年的9.1%一路攀升至2025年前三季度的30.4%，銷售費用同比暴增1257.72%，研發費用增長374.23%，遠超62.3%的收入增速。這種「毛利與費用雙升」的畸形組合，在任何成熟企業中都不可想象——規模效應理應降低費用率，而非加劇吞噬利潤。

更致命的是，賬面利潤並未轉化為真實現金。2024年及2025年前三季度，公司經營活動現金流淨額分別為-2805萬元和-6027萬元，與同期淨利潤3323萬元、3165萬元形成巨大反差。這意味着所謂「盈利」大量依賴應收賬款或非現金項目，實際「造血能力」幾近於無，甚至可能通過延長付款周期、壓榨供應商等方式維持表面繁榮。上述三重背離——毛利異常高、費用失控漲、現金流持續負——共同指向一個無法迴避的結論：其財務數據存在人為調節痕跡，收入確認與成本歸集的真實性存疑。

技術護城河的薄弱進一步削弱了其作為「AI科技公司」的立身之本。眾安信科雖宣稱具備「垂直大模型能力」，但研發投入嚴重不足。2024年研發費用僅為2679萬元，佔營收比重僅8.69%，遠低於行業頭部企業。同期，百度整體研發投入達221億元，研發費用率16.63%，其智能雲板塊單一年度投入即遠超眾安信科總營收。

更為關鍵的是，其技術研發高度依附眾安系生態。2024年，公司向眾安集團採購技術服務達0.85億元，佔總採購額43.2%。創始團隊均出自眾安在線，核心技術是否真正獨立開發、是否基於通用大模型微調、是否具備自主訓練迭代能力，招股書均語焉不詳。其所引述的「中國配備垂直大模型能力的企業級AI解決方案提供商中排名第四」説法，實則限定在一個極窄口徑下，缺乏權威第三方機構背書。在IDC等主流市場報告中，前五名被百度、科大訊飛、商湯、阿里、騰訊等巨頭牢牢佔據，眾安信科蹤影全無。隨着傳統金融機構紛紛組建千人級AI團隊，中小玩家若無真正技術壁壘，終將被邊緣化。

比財務造假和技術空心化更危險的，是懸在其頭頂的數據合規「達摩克利斯之劍」。2025年12月17日，上海市通信管理局通報下架38款侵害用户權益APP，其中眾安在線旗下「眾安家」「退貨運費險理賠」等三款應用因「違法違規收集使用個人信息」被點名。而眾安在線正是眾安信科的最大客户及第二大股東眾安科技的母公司。這一監管處罰絕非孤立事件，而是眾安係數據治理長期粗放的必然結果。對於眾安信科而言，其智能營銷與運管解決方案必然深度處理用户行為數據、保險理賠信息等敏感內容。若其數據處理流程沿用眾安系原有模式，極可能觸碰《個人信息保護法》《生成式AI服務管理暫行辦法》等監管紅線。公司在招股書中雖承認「服務金融、醫療等領域客户面臨繁瑣的合規審查」，卻未披露自身是否已通過關鍵合規認證，亦未説明如何隔離歷史違規風險。在港交所日益強調ESG與數據治理的當下，此類污點將成為IPO審覈的重大障礙。

公司治理層面的結構性缺陷則進一步放大了上述風險。創始團隊與眾安科技合計控制74.42%的投票權，形成絕對控制，董事會成員多來自眾安體系，三位獨立董事雖具學術或會計背景，但無一人擁有AI或科技行業從業經驗，難以對技術路線、數據合規等核心議題形成有效制衡。此外，招股書還自曝存在員工社保及公積金未足額繳納的問題，暴露其勞動合規意識薄弱，內控機制形同虛設。

綜上，眾安信科的IPO並非一次健康企業的資本躍遷，而是一場風險疊加、隱患叢生的「帶病闖關」。其高增長故事建立在關聯交易的沙丘之上，財務指標背離行業常識，技術實力缺乏獨立根基，數據合規屢遭監管重錘，公司治理嚴重失衡。

在港交所對中概股審覈日趨審慎、尤其關注關聯交易透明度、現金流質量及數據安全合規的背景下，眾安信科若無法就2025年第四季度關聯交易暴增的真實商業背景、毛利率異常提升的成本歸集邏輯、核心技術獨立性證明以及數據處理合規路徑等核心問題給出令人信服的解釋，其上市申請理應被否決。