德州儀器財報解讀：內生增長+股東回報，周期復甦奠定長期價值

德州儀器（TXN）1月27日盤后公佈了2025年四季度業績：營收達44.2億美元，同比增長10.2%，較市場預期低2000萬美元；每股收益（EPS）為1.27美元，較預期低0.04美元。

儘管業績略不及預期，但其在盤后交易中逆勢上漲5%，次日開盤后的漲幅更是超出預期，從盤后的5%升至6.5%。

雖然從市場預期來看，四季度表現略顯疲軟，但推動其上漲的核心因素是公司發佈的業績指引。

管理層預計2026年一季度營收為43.2-46.8億美元，每股收益為1.22-1.48美元，中點預期顯示營收將環比加速增長。

此外，與去年同期發佈的指引相比，本次一季度指引大幅改善——去年同期營收指引上限為40.6億美元，每股收益指引上限為1.16美元。

這種同比顯著改善，在分析師看來，標誌着公司業務情緒和發展勢頭已出現轉變。

自2022財年以來，德州儀器的營收和利潤均大幅下滑，管理層曾多次強調，在行業下行周期疊加公司推進激進資本開支計劃的背景下，需要股東保持耐心。如今，公司似乎已走出困境，或至少已非常接近周期底部。

在分析師看來，會計數據可能存在一定迷惑性，但自由現金流永遠不會説謊。2025財年，公司自由現金流從2024財年的14.98億美元增至29.38億美元，同比增長96%。

儘管這是一個非常積極的信號，但公司當前的自由現金流水平仍遠未達到歷史峰值，也未達到市場對未來幾年的一致預期。

從市場一致預期來看，分析師們既能看到行業下行周期的完整軌跡，也能發現當前已處於底部區域。

市場預計，未來一年德州儀器的自由現金流將佔營收的30%左右，從數據上看，這將是一次大幅改善。

分析師對這一改善的時間節點持謹慎態度，但回顧2018-2021年期間，公司曾實現過自由現金流佔營收30%的水平，因此，隨着公司高資本開支周期接近尾聲，這一目標並非不切實際。

遺憾的是，管理層未對自由現金流的未來走勢給出指引，但首席財務官拉斐爾·利扎爾迪在財報電話會議中表現出樂觀態度。

截至目前，德州儀器持有49億美元現金及短期投資，總負債為140億美元，平均票面利率為4%。

過去12個月，公司已向股東返還65億美元現金，分析師期待看到管理層在今年后續增加股票回購規模，同時減少未償還債務。

參與財報電話會議的德意志銀行分析師提出了以下問題：

「我的第一個問題是，一季度指引明顯強於季節性水平。如果我的計算無誤，這似乎是自大約15年前金融危機結束以來，貴公司首次給出環比增長的指引。那麼，相比正常的季節性表現，是否有特定的終端市場或地區出現了特殊情況，讓你們給出瞭如此樂觀的預期？」

首席執行官哈維夫·伊蘭迴應稱，公司多個核心行業正呈現積極勢頭，包括工業、汽車和數據中心領域。

談到資本配置，德州儀器一個被忽視的特點是：公司通常不進行併購活動，而是依靠內生增長，這意味着現金不會被投入到成本高昂的併購中。

過去十年，管理層已在研發、營銷、資本開支、庫存方面投入約500億美元，在股息方面投入超300億美元，在回購方面投入超200億美元。這意味着，隨着自由現金流改善，投資者能清晰地知道資金的去向，這一點分析師非常認可。

管理層定於2月24日舉辦年度資本管理日活動，屆時投資者將有機會了解更多公司展望。

當前德州儀器的估值並不具吸引力。

正如分析師上次分析中所説，市盈率（P/E）超過30倍的估值，通常只適用於那些能實現持續高增長的公司，而德州儀器並非如此——事實上，情況恰恰相反。

不過，如果我們把目光放長遠一些，隨着利潤率有望改善，市盈率中的「盈利（E）」部分預計將有所提升。

2025財年，公司毛利率為57%，而2021財年毛利率曾達到71%，因此，公司存在明確的利潤率改善路徑。由此可見，要實現估值的大幅提升，公司並不需要依賴營收的大幅增長。

2026年資本管理日活動，很可能會披露公司的長期利潤率展望——隨着公司在更高效率平臺上的投資，有望形成規模優勢，推動長期利潤率突破歷史水平。

當然，由於當前數據無法支撐當前估值，從現在到估值改善的這段時間里，存在諸多不確定性，風險也相應增加。

事實上，此前沒有人預料到公司在本次下行周期中會跌幅如此之大，營收下滑幅度遠超管理層最初的預期和溝通。

因此，當前仍處於相對風險較高的時點，因為我們尚未獲得足夠的數據來證實趨勢已反轉。

分析師多次提到自由現金流，這也是分析師偏好的估值指標之一，但目前我們仍處於自由現金流的低谷期，因此當前用自由現金流來估值意義不大。

不過，爲了便於分析，如果公司能在2027財年實現預期的73億美元自由現金流，那麼對應的自由現金流市盈率（P/FCF）將為26.7倍，略高於10年平均水平的25倍。

但需要注意的是，10年平均水平受近年來的影響被人為抬高——儘管自由現金流下滑推高了估值倍數，但該股在這段時間內基本橫盤震盪，因此其真實的10年平均估值更接近20倍。

綜上，當前德州儀器的估值仍處於高位，尤其是在2025年四季度業績公佈后股價大幅上漲的背景下。

結論

過去四年，作為德州儀器的股東，需要保持足夠的耐心，因為德州儀器在此期間基本處於橫盤震盪狀態。

但需要明確的是，最具吸引力的投資時機，往往並非所有風險都被消除之時。一個完全無風險、市場一致看好的標的，通常很難帶來超額長期回報。

德州儀器在向股東返還價值方面有着長期且可靠的記錄。隨着其大規模資本開支周期接近尾聲，自由現金流開始復甦，公司似乎已進入下一輪增長周期的初期階段——今年一季度指引與去年同期的顯著差異，也印證了這一點。

儘管短期內股價不太可能決定性突破此前220美元/股的高點，但未來幾個季度乃至幾年，隨着公司持續兑現運營承諾，以及可能出現的業績驚喜，有望顯著提升長期回報預期。