舜宇智行港股IPO：左手突擊「清倉式」分紅右手募資補流 毛利率持續下滑 控股股東為最大供應商

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：君

　　2026年1月26日，寧波舜宇智行科技股份有限公司（下稱「舜宇智行」或「公司」）向聯交所主板提交上市申請，中金公司、中信證券為聯席保薦人。

　　舜宇智行的產品結構明顯「偏科」，收入增長高度依賴車載相機解決方案，其他車載光學解決方案的收入已經出現下滑，難以成為第二條增長曲線。同時，舜宇智行議價能力缺失，為維持市場份額降低產品售價，導致報告期內毛利率持續下滑。

　　舜宇智行的業務通過受讓控股股東資產取得，但在重組完成前，相關資產已紛紛「清倉式」分紅，讓舜宇光學科技「落袋為安」，分紅金額總計超24億元，直接導致公司營運資金「腰斬」，現金及現金等價物驟減七成。

　　左手「清倉式」右手募資補流

　　舜宇智行創立於2025年11月12日。次月，舜宇光學科技完成重組，將旗下從事車輛相關的光學業務轉讓予公司，包括浙江舜宇智領技術有限公司、寧波舜宇車載光學技術有限公司、舜宇越南車載光學有限公司及舜宇車載光學（越南）有限公司的100%股權。

　　舜宇智行的業務主要通過這四家附屬公司開展，專注於提供車載相機解決方案，涵蓋智能感知及智能座艙解決方案，並正將產品組合擴展至其他車載光學解決方案領域，包括激光雷達、艙內投影顯示及智能車燈解決方案。

　　值得注意的是，舜宇智行成立前夕，其附屬公司存在突擊「清倉式」分紅情形。2023年及2024年，若干附屬公司分別派發股息2.85億元、5.56億元，分別佔合併報表淨利潤的24.99%、43.72%。2025年10月至12月，合計派發股息24.44億元，約是前兩年分紅總額的3倍，佔2025年前三季度合併報表淨利潤的251.31%。

　　報告期內，舜宇智行附屬公司的分紅總額高達32.85億元，佔合併報表淨利潤總額的97.06%，接近100%。這意味着，舜宇光學科技在重組前已將絕大部分利潤「落袋為安」。

　　突擊「清倉式」分紅對舜宇智行的財務狀況造成劇烈衝擊。截至2023年底、2024年底及2025年9月底，舜宇智行的營運資金（流動資產-流動負債）分別為27.83億元、33.90億元、35.33億元，逐年增長。但截至2025年11月底，公司營運資金降至18.38億元，現金及現金等價物降至6.69億元，分別較2個月前減少47.96%、77.66%。

　　據招股書披露，舜宇智行計劃將本次港股上市募集的資金用於：①車載相機解決方案及其他車載光學解決方案的研發，以及建立全面的測試系統，以提升公司技術實力及擴張產品矩陣；②提升公司的生產能力以及優化供應鏈管理；③通過加強面向合作伙伴的銷售團隊部署及增強技術支持團隊，用於優化公司的銷售及服務網絡；④補充營運資金及一般公司用途。

　　簡單來講，就是將募集資金投入生產、研發、銷售環節及補充流動資金。

　　可問題在於，截至2025年9月底，舜宇智行的現金及現金等價物余額高達29.95億元，佔流動資產的42%，本沒有必要上市融資。但僅僅過去2個月，由於「清倉式」分紅超24億元，舜宇智行的現金結余大幅減少，給上市融資提供了契機。

　　儘管聯交所未針對IPO前「清倉式」分紅設置明確的限制規則，但若申請人未能證明上市的商業理據，則極有可能會被認定為不適合上市，不論該申請人的業務性質及相關財務狀況如何。

　　在被拒絕理由為「缺乏商業理據支持集資需要」的案例中，具體情況可分為以下三種：①集資計劃並無需求支持；②未能充分證明集資計劃的合理性或好處；③公司自身資金或現金流充裕，足以滿足集資需要。

　　從目前的情況來看，舜宇智行很難擺脫上市「圈錢」的嫌疑。

　　控股股東是客户兼最大供應商

　　IPO前，舜宇光學科技直接或間接控制舜宇智行96.5%的股權，系公司控股股東。此外，慧景技術有限公司持有舜宇智行剩余3.5%股權，其管理合夥人為邵仰東，現擔任公司非執行董事。

　　舜宇智行與舜宇光學科技的董事會成員存在重合。目前，舜宇光學科技的執行董事、首席執行官及授權代表王文傑擔任公司董事會主席兼非執行董事，舜宇光學科技的執行董事及執行總裁倪文軍擔任公司董事會副主席兼非執行董事。倪文軍是舜宇光學科技實際控制人王文鑑的外甥，同時是北交所上市公司舜宇精工的實際控制人兼董事長。

　　值得注意的是，舜宇智行與舜宇光學科技存在頻繁的關連交易，后者既是公司的客户，又是公司的前五大供應商。

　　報告期內，舜宇智行向舜宇光學科技採購原材料4.6億元、4.73億元、3.84億元，分別佔總採購額的16.9%、14.2%、12.6%。2023年，舜宇光學科技為舜宇智行的第二大供應商，2024年及2025年前三季度成為最大供應商。

　　除採購原材料外，舜宇智行還向舜宇光學科技購買物業、廠房及設備0.21億元、0.24億元、0.21億元，購買服務0.3億元、0.34億元、0.24億元。

　　同期，舜宇智行向舜宇光學科技銷售產品0.9億元、1.51億元、1.35億元，分別佔總收入的1.71%、2.52%、2.62%，持續提升。

　　此外，舜宇精工也是舜宇智行的客户兼供應商。報告期內，公司向舜宇精工採購原材料0.02億元、0.25億元、0.18億元，銷售產品0.05億元、0.03億元、0.1億元。

　　舜宇智行與關連方交易的必要性及公允性值得關注。

　　毛利率及研發投入持續下滑

　　財務數據顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，舜宇智行的經營業績高速增長，收入分別為52.62億元、59.89億元、51.46億元，淨利潤分別為11.40億元、12.72億元、9.72億元，經營活動產生的現金流量淨額分別為12.72億元、13.24億元、8.52億元。

　　值得注意的是，舜宇智行的收入結構嚴重「偏科」，近95%收入依賴車載相機解決方案。儘管公司正將產品組合擴展至其他車載光學解決方案領域，但相關收入佔比較低，且已出現下滑。

　　報告期內，舜宇智行自車載相機解決方案產生的收入分別為49.84億元、56.79億元、49.25億元，分別佔總收入的94.7%、94.8%、95.7%，穩步提升。而同期，自其他車載光學解決方案產生的收入分別為2.78億元、3.1億元、2.21億元，2025年前三季度同比下滑8.94%，收入佔比從5.4%降至4.3%。

　　除產品結構失衡外，舜宇智行還面臨毛利率下滑的困境。報告期內，公司毛利率分別為35.7%、35.5%、34.1%，2025年前三季度同比下滑近2個百分點。其中，車載相機解決方案的毛利率分別為35.7%、35.4%、34.6%，持續下滑。

　　舜宇智行坦言，「我們面臨降低產品售價以維持市場份額的壓力。我們的許多現有客户及目標客户對供應商（包括我們）擁有強大的議價能力，原因為彼等為具有強大的談判能力及嚴格的產品標準的大型企業以及╱或因市場競爭激烈而面臨將成本削減轉嫁給我們的壓力。」

　　當前，車載鏡頭市場的競爭已經異常激烈。伴隨着從傳統的120萬像素、200萬像素到500、800、1500萬像素的產品規格升級，整個車載攝像頭行業的舊格局也開始被打破，包括聯創電子、弘景光電、歐菲光、丘鈦科技等車載攝像頭產業鏈企業正在衝擊舜宇智行的傳統地位。

　　比如去年7月，聯創電子順利通過車規級8M COB封裝產品的AEC-Q100認證，成為業內率先獲批此項認證的8M芯片車載攝像頭廠商。8月，聯創電子接受開源電子等16家機構調研時透露，公司未來的戰略方向是集中資源發展光學業務，在光學細分市場中，重點投入鏡頭業務，尤其是車載鏡頭和高清廣角鏡頭領域。

　　根據2025年三季報數據，聯創電子車載光學業務增長迅猛，營業收入達到23.63億元，同比增長46.75%，其中車載鏡頭營業收入13.81億，同比增長88.82%，增速遠超舜宇智行（15.48%）。中泰證券最新研報指出，聯創電子通過供貨GoPro運動相機於2014年積累模造玻璃製造能力，ADAS鏡頭供貨蔚來（NIO.US）、特斯拉（TSLA.US），與英偉達、Mobileye、華為、百度戰略合作，在ADAS鏡頭領域厚積薄發，有望逐漸成長為全球龍二。

　　舜宇智行佈局的激光雷達、HUD等賽道未來還需要投入鉅額的資金進行研發投入，但如今研發費用率卻已經出現了下滑。報告期內，舜宇智行的研發費用分別為4.85億元、5.46億元、4.38億元，分別佔收入的9.22%、9.11%、8.52%。