交銀國際：維持長城汽車(02333)「買入」評級 目標價22.50港元

交銀國際發佈研報稱，認為長城汽車(02333)中期仍受益於「高端化+新能源+出海」方向，但4Q25已體現投入加大對利潤的階段性擠壓。暫維持「買入」評級與目標價22.50港元，待年報披露后重點跟蹤費用結構、單車盈利與渠道效率變化並更新預測。

交銀國際主要觀點如下：

2025年業績：銷量與營收增長，利潤受戰略投入拖累

長城發佈業績快報，2025年實現淨利潤99.12億元（人民幣，下同），同比下滑21.7%，主要由於在銷量與營收同比增長的同時，加速構建直連用户的新渠道模式，並加大新車型/新技術上市宣傳及品牌提升投入。2025年實現營收2227.9億元（+10.2%），單車收入16.83萬元（同比提升約4500元），20萬元以上車型銷量53.4萬台（同比增9萬台+），顯示高端化與結構升級仍在推進。

4Q25：營收創新高但淨利潤偏弱，主因一次性計提與費用投放

4Q25長城營收692.08億元（同比+15.46%，環比+13%），單車收入17.29萬元；銷量超40萬台（同比+5.49%，環比+13.22%），其中新能源銷量12.52萬台、海外銷量17.19萬輛，均保持較強增長。4Q25淨利潤為12.77億元，環比下滑44.4%，主要為一次性計提全年年終獎所致；管理層披露2025年預提年終獎約46億元（同比+8億元），還原后盈利基本面依舊穩健。同時，直營費用同比增加17億+、廣告投入同比增長，疊加新店爬坡期（約6個月）導致費用效率尚未完全體現，影響季度利潤表現。

2026展望：出海上量+直營提效，有望帶來利潤修復

長城提出2026年海外銷量挑戰60萬台，且4Q25已在多區域加快渠道簽約，為2026年增量獲取奠定基礎。直營方面，長城預計2026年魏牌將進入「提效+上規模」階段，並認為規模化后有助將部分渠道利潤迴流至企業端；同時管理層亦表示直營費用未來增量不會太大、效率將持續改善。需要關注的風險包括原材料價格波動及海外政策節奏（如俄羅斯報廢税返還確認時點差）。

風險變量方面關注三點

其一，大宗與鋰價波動對行業成本的壓力仍在，但長城提出2026年直材年化降本目標約5%，並將透過平臺化、規模效應與多維降本對衝原材料上行。其二，俄羅斯「報廢税/返還」節奏會帶來季度間擾動，管理層稱4Q25收到的是3Q25及以前的綜合結算、4Q25當期尚未收到。其三，直營渠道仍處效率爬坡期，管理層預期2026年直營費用不會大幅增加，重點轉向店效提升與補強式開店。