「分拆上市之王」劉強東

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　　來源：資市會

截至2025年9月30日，京東產發超三成收入仍來自京東集團及其聯繫人；應付京東集團的貸款淨額145億元，佔其借款總額的35%。

作者 |資市分子

　　隨着京東工業港交所敲鍾上市，劉強東的資本帝國進一步龐大，東京系培育打造的上市公司已達6家。

它們分別是京東集團、京東健康、京東物流、達達集團、德邦股份、京東工業。其中達達集團在2025年年中完成私有化退市，德邦股份於今年1月21日起停牌，擬主動從A股退市。

目前，京東系正常掛牌交易的上市公司有4家。

　　從時間上看，京東集團最早於2014年在美股上市，2020年在港交所完成二次上市。

同時，京東系迎來上市大爆發。同在2020年，達達集團美股上市，京東健康港股上市；2021年，京東物流港股上市；2022年，京東收購控股德邦股份；2025年底，京東工業港股上市。

今年1月26日，自稱是「京東集團供應鏈生態系統基石」的京東智能產發股份有限公司（簡稱「京東產發」）第二次向港交所遞表。其分拆上市首次遞表在2023年3月。

　　這是劉強東的京東系打造的第7家上市公司。

此外，計劃分拆上市的還有京東科技，目前未有最新消息。

從分拆數量和市值規模來看，劉強東堪稱「分拆上市之王」。他也毫不掩飾自己的資本野心。

2023年，京東集團就曾提出面向未來20年的「35711」戰略願景——「7」即7家從零做起、市值不低於1000億的上市公司。去年5月，劉強東再次強調這一願景。

　　這一宏大願景能如預期嗎？

從二次遞表的京東產發來看，其分拆上市仍然面臨諸多問題挑戰。

01

總資產超1200億元獨角獸

京東產發誕生於京東集團2007年的自建物流。

依託於京東集團及京東物流的擴張，尚未分拆的京東產發快速成長。2014年在上海啟用首個「亞洲一號」大型智能倉庫。

2018年，京東產發獨立，聚焦物流園的現代化基礎設施運營，自稱「持有並管理着一個覆蓋核心物流節點的龐大資產網絡」，建立所謂「超級節點」的優勢市場地位，服務國內電商和跨境電商、物流、醫療健康、高端設備製造、信息技術及可再生能源產業等新經濟領域。

截至2025年9月30日，京東產發在中國境內29個省級行政區及10個境外國家及地區開發、持有或管理285個現代化基礎設施資產（259個物流園、20個產業園以及6個數據中心基礎設施），總建築面積2710萬平方米，資產管理規模1215億元。

據仲量聯行報告，以2024年相關設施總建築面積計算，京東產發在亞太地區及中國新經濟領域的現代化基礎設施提供商中分別位列第三及第二。

不過，這一市場十分分散，全球超千家公司參與競爭，京東產發在國內的市場份額僅1.3%。

　　（圖片來源：京東產發招股書，「資市匯」截圖）

2019年以來，京東產發持續推進其資產輕量化運營。

2019年2月設立第一隻核心基金；2020年9月成立第一隻開發基金；2023年2月，上交所上市京東產發運營管理的、擁有中國三處物流園的首隻民營公募REIT（基礎設施證券投資基金）JiashiC-REIT；2023年、2024年，公司先后設立了2只人民幣計價的基金。

截至2025年9月底，京東產發旗下共管理9只基金及投資工具，基金資產管理規模從2019年年末的115億元增至2025年9月底的410億元，佔資產總額的33.7%。其基金/合夥投資平臺管理服務收入從2019年的7220萬元增至2024年的1.97億元，2025年前9月為1.47億元。

「余下人民幣805億元的資產為我們未來發展基金/合夥投資平臺管理業務提供了豐富的儲備。」京東產發稱。

至此，京東產發形成三大塊業務：基礎設施解決方案，資產價值提升，基金/合夥投資平臺管理。

截至2025年9月30日，京東產發在全球範圍內擁有約800家子公司，其中逾170家主要為持有資產的項目公司、資產管理人及基金管理人。

京東產發收入從2020年的5.82億元迅速增至2024年的34.17億元，2025年前三季度同比增長21.15%至30.02億元。

2023年、2024年及2025年前9月（報告期各期），京東產發近九成收入來自基礎設施解決方案業務，分別是26.32億元、31.64億元、25.64億元，佔比分別是91.8%、92.6%、85.4%。基金/合夥投資平臺管理收入分別是1.7億元、1.97億元、1.47億元，佔比分別是5.9%、5.8%、4.9%。

　　（圖片來源：京東產發招股書，「資市匯」截圖）

02

「圈地」速度放緩

與2022年之前相比，近年來京東產發的整體擴張速度大幅放緩。

　　仲量聯行報告顯示，自2018年初至2022年底，京東產發總建築面積年平均增長率超過40%。

2020年底至2022年底，公司旗下現代化基礎設施資產（包括已落成物業，開發中物業及土地儲備）數量由103個增至236個，大增133個。其中中國數量由102個增至211個，大增109個；海外由1個增至25個。

截至2025年9月底，公司旗下現代化基礎設施資產數量為285個，較2022年底增長了49個。其中境內數量增長21個達232個；境外增長28個至53個。

　　（圖片來源：京東產發招股書，「資市匯」截圖）

由此可見，2022年后，京東產發境內園區擴張大幅放緩，境外擴張節奏依然。

京東產發2020年開始佈局境外，現有的53個境外園區及開發中園區和土地儲備，亞太地區35個、歐洲16個及中東2個。其境外資產管理規模佔比也由2023年初的3.7%增至2025年9月末的12.8%。

未來，京東產發將進一步加快海外擴張步伐。

據招股書，公司此次IPO募資的第一大投向，就是在未來12至36個月擴展海外具有戰略重要性的基礎設施資產網絡，並建立全球人才團隊以支持海外業務擴張。

「預計海外營運的規模、地理覆蓋範圍及複雜性將進一步增加。」對於海外擴張風險，京東產發稱：海外運營涉及更高的執行及運營風險，公司在很大程度上依賴當地團隊、第三方承包商、顧問等；「無法保證海外擴張能達到預期的規模、盈利能力或回報，也無法保證我們能有效管理在多個司法管轄區運營所增加的複雜性及風險。」

大量圈地之下，京東產發還存在土地劃定用途與實際不符的風險。

據悉，京東產發中國子公司擁有的若干物業被用作物流及倉儲用途，而非相關物業或土地證上的擬定用途，涉及若干地塊劃爲「工業用途」，而非「物流用途」，涉及境內相關地塊總面積約46.6萬平方米。

京東產發表示，相關子公司或會遭相關政府部門為制止持續不合規使用而採取行政行動等處罰。

03

經調整淨利潤玩財技

京東產發物業園區的出租率非常高。

2023年、2024年及2025年前9月，京東產發已竣工的現代化基礎設施資產平均出租率超90%，高於該領域平均水平約10個百分點，在主要行業參與者中居於首位；穩定運營的現代化基礎設施資產平均出租率93%；所有資產負債表資產的平均出租率（按總租賃面積除以可出租總面積計算）分別為約84%、87%及89%。

因此，京東產發認為，即使面臨宏觀經濟不確定，公司依然能展現出強大的韌性。

不可忽視的是，京東產發的核心還是「重資產」生意。

　　物流地產的經營環節包括選址拿地、開發建設、運營管理及基金運作等。

在業內看來，物流地產運營項目依靠土地增值和租金差價獲利，資金佔用大、周轉慢。

據披露，京東產發絕大部分現代化基礎設施資產（一個典型的單層或兩層物流倉庫）自收購土地至項目落成，通常需要約14至22個月。

租金收入方面。

京東產發稱，現代化基礎設施資產的財務表現可能會因出租率下降、未能按商業上有利的條款預先出租在建物業或出租已竣工物業、未能與主要租户維持業務關係或獲取新租户，或租户違約而受到不利影響。

土地增值則全看天意。

近些年，隨着地產行業轉冷，基礎設施資產估值整體下行，京東產發旗下物業資產也因公允價值變動損失巨大。

2023年、2024年及2025年前9月，這一損失分別為17.51億元、16.16億元、8.63億元，累計達42.3億元。

　　（圖片來源：京東產發招股書，「資市匯」截圖）

這導致其2023年以來連續虧損。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前9月，京東產發分別虧損18.29億元、12億元、1.59億元，累計虧損31.88億元。

同期，京東產發確認處置子公司所得收益分別為2.71億元、5.08億元及4010萬元。

不過，剔除資產變動對業績影響、非現金項目等因素后，京東產發報告期各期經調整淨利潤分別為2.61億元、5.3億元、8.23億元。

有意思的是，首次IPO遞表時，地產項目處於增值期間，對經調整淨利潤貢獻巨大。

2020年至2022，京東產發分別盈利28.13億元、14.95億元、22.2億元，累計利潤額約65.18億元。

彼時，京東產發在調整利潤時僅剔除股份支付費用、收購中國物流資產成本等影響因素，並未調減投資物業公允價值變動帶來的利潤提升。

若按首次遞表時口徑計算，京東產發第二次IPO時，報告期經調整淨利潤將大幅縮水。

雖然出租率維持高位，京東產發的毛利率卻持續走低。2022年、2023年、2024年及2025年前9月分別是70.6%、70.4%、69.7%、67.9%。

此外，由於業務收購，截至2025年9月30日，京東產發錄得商譽14.66億元。

　　「倘所收購企業的業績不及預期，或會導致產生大筆商譽減值虧損、其他無形資產攤銷費用並面臨潛在未知的負債風險。」

04

負債超630億元

京東產發高度依賴借款維持業務建設與運營。2023年、2024年及2025年前9月，其已產生資本開支分別為100億元、74億元及30億元。

2021年、2022年，京東產發獲得高瓴投資及WPEntity等合計約100億元投資額。兩輪融資給公司帶來合計超14億股優先股。

2023年以來，京東產發涉及可轉換優先股的公允價值分別為107億元、110億元及111億元，相關公允價值虧損分別為1.97億元、3.35億元及6010萬元。

　　（圖片來源：京東產發招股書，「資市匯」截圖）

截至2025年9月30日，京東產發擁有現金及現金等價物約26.7億元；負債總額高達630.45億元，銀行及其他借款415億元；流動負債總額331.75億元。

高額負債帶來財務費用飆升。報告期內，京東產發財務費用分別為13.57億元、13.99億元、9.9億元。

此前2020年至2022年，公司的融資成本分別為1070.1萬元、6.11億元、10.6億元。

「我們的業務需要大量資本投資。」鑑於此，京東產發稱，尚未制定有關未來股息的政策。

　　「目前打算保留大部分（甚至全部的）可用資金和任何未來收益，以資助業務發展和增長。」

05

獨立性與關聯交易

目前，京東集團間接持有京東產發49.03億股，佔比74.96%。此外，劉強東通過MaxI&PLimited持有京東產發已發行股本的2.95%。

京東產發雖然分拆上市，但各方面與京東集團及關聯方仍綁定頗深。

首先是關聯銷售。2023年、2024年及2025年前9月，京東產發來自關聯交易相關收入分別是12.13億元、13.87億元、10.02億元，佔比42.3%、40.6%及33.4%。

「我們的業務在一定程度上依託並受益於京東集團及其聯繫人。」京東產發稱，公司過去的收入很大一部分與京東集團有關並很可能於可預見未來持續如此。

京東產發主要給京東集團方面提供基礎設施解決方案服務，報告期涉及收入分別為11.36億元、13.19億元、9.6億元，分別佔比39.6%、38.6%及32%。

京東產發則認為，「現在沒有且將來也不會嚴重依賴京東集團」。

據京東產發披露，公司來自外部客户的收入佔比從2020年的27.9%升至2025年9月底的62.5%。

　　但后續，京東產發來自京東集團及其關聯方的收入將會繼續增加。

「考慮到我們的在管資產負債表資產增加、預期業務增長及目前擴張計劃，我們預計未來三個年度內年度上限將增加。」

京東產發稱，2026年至2028年，就基礎設施服務框架協議而言，京東集團及其聯繫人向其支付額上限分別是16.2億元、20.4億元、25億元、

　　（圖片來源：京東產發招股書，「資市匯」截圖）

其次是關聯採購。

報告期內，京東產發向京東集團及其關聯方涉及採購及開支，佔比分別為7.1%、6.9%及5.8%。就共享服務框架協議而言，2026年至2028年，雙方涉及交易額年度上限分別是1.15億元、1.3億元、1.4億元。

財務方面，京東產發也獲得京東集團的大力「支持」。

報告期內，京東產發應付京東集團的貸款淨額合計分別為158.99億元、190.3億元及145.48億元，分別佔其借款總額的45%、46%及35%，及佔其資產總額的18%、20%及16%。

　　（圖片來源：京東產發招股書，「資市匯」截圖）

　　截至2025年9月30日，京東產發在第三方商業銀行尚有82筆外部資產貸款未結清，尚有74筆由京東集團債務融資提供資金的資產貸款未結清。

「公司一直利用京東集團貸款，主要是因為其便利性。」京東產發稱，有關貸款可在短時間內提供，無需與外部第三方進行繁重的談判，「京東集團未要求且不打算要求償還有關貸款」。