邵氏兄弟：百年港牌，今成華人文化上市跳板

作者｜宋婉心

編輯｜張帆

香港娛樂業正逐步改姓「黎」。

近日香港頭部電影集團紹氏兄弟發佈了一條公告，表示擬收購其主要股東華人文化旗下的核心影視資產。

核心影視資產主要是，華人文化通過全資附屬公司HoldCo間接控制的CMC Moon Holdings所持業務。

CMC Moon幾乎涵蓋了華人文化最核心的影視內容與渠道資源，包括劇集製作龍頭正午陽光、電影投資製作公司上海華人影業、海外發行業務CMC Pictures，以及以UME品牌運營的影院網絡和華人文化電影院線等。

公佈后第二個交易日收盤，邵氏兄弟報0.32港元/股，大跌15.79%。

以資產規模計，截至2025年9月末，邵氏兄弟經審覈資產總值約4.59億元，而擬注入資產的淨值高達約85.58億元。

表面上看，這是邵氏兄弟「蛇吞象」買資產，但本質上，是華人文化反向借殼完成了上市，而邵氏中小股東，卻成為這場棋局的直接買單方。

01 反向借殼

交易前，華人文化已持有邵氏29.94%股權，為第二大股東，彼時邵氏僅主營港片製作與少量發行，無線下院線佈局，同時2022年至2024年營收持續萎縮。

對於華人文化而言，此前影視資產估值偏低，UME院線融資擴店也受限，缺乏港股上市平臺進行資產證券化。 

而通過本次發行股份收購，華人文化持股比例躍升至59.74%，實現對邵氏的絕對控股后，華人文化得以反向借殼完成上市。

華人文化之所以不選擇獨立IPO，一方面是因為影視行業長期估值承壓，投資者信心不足，獨立IPO估值難達預期，另一方面，華人文化業務多元且分散，整合申報成本高、周期長。

通過反向借殼，華人文化既規避了港股IPO的繁瑣流程，又為旗下影視資產完成證券化、為UME院線找到上市融資平臺，一舉解決兩大痛點。交易的本質，是華人文化通過「左手倒右手」完成高效整合，兼顧效率、確定性與長期價值。

不過本次交易15.8%的折價配股，引起了二級市場的劇烈震盪，也是這場資本騰挪的爭議核心。

此次配股價格0.32港元/股，較公告前收盤價折讓15.8%，遠超港股文娛行業併購8%-12%的平均折價率。

更關鍵的是，159.3億股的發行規模佔邵氏發行后總股本的91.82%，直接導致原中小股東持股比例集體腰斬，且交易未設置任何小股東補償條款。

對此，市場解讀為華人文化為「快速交割、絕對控股」的妥協——

為滿足港交所公眾持股不低於25%的要求，華人文化將部分股份分配給阿里、騰訊等關聯方，二者合計持股達34.52%，既快速鎖定控股權，又避免給二級市場擡價空間。

公告后二級市場用腳投票，邵氏股價從0.38港元跌至0.275港元，市值蒸發超三成，中小股東權益大幅縮水。

據交易公告，華人文化計劃在交易完成后12個月內，打通邵氏與正午陽光、UME院線的資源，實現「內容製作、發行、線下放映」的全鏈路協同。

但這一規劃仍面臨多重考驗——影視與院線的跨地域管理考驗CMC的整合能力，UME院線雖佈局一二線城市，但行業復甦不及預期的風險仍存；而部分邵氏小股東已發起聯合問詢，維權訴求或拖慢交易交割進程。

對於邵氏中小股東而言，短期的權益縮水已成定局，能否通過長期估值修復回本，取決於華人文化的整合效率與資產兑現能力。

而對於整個文娛行業，這場交易或許標誌着港股將成為內地文娛資產證券化的重要陣地。

02 香港娛樂的幕后一哥

香港娛樂產業的衰落有目共睹。

2018年開始，TVB已經連續虧損7年，2024年全年財報公佈時，公司表示預計2025年將實現盈利。與此同時，內地同樣傳統電視出身的芒果超媒已經增長至500億元市值左右，是TVB母公司市值的30多倍。

作為內地的「默多克」，黎瑞剛執掌的華人文化在傳媒娛樂領域的佈局幾乎囊括了所有領域，不限於影視、音樂、體育等板塊，而在香港，華人文化同樣早早介入。

華人文化自2015年起主導對TVB的戰略投資，並於2020年成為TVB最大股東。2023年及之后多次連任董事，實際掌控TVB戰略方向。

可以看到的是，在投資的初始幾年，黎瑞剛一直對TVB按兵不動，直到近年TVB近乎瀕危，才進行了一系列調整。比如開啟直播帶貨，和芒果TV、優酷等內地平臺打造《聲生不息·港樂季》《無限超越班》等。

以《聲生不息·港樂季》為例，TVB只負責提供藝人、版權等資源，湖南衞視則是投資方兼製作方。據真故研究室報道，該節目在香港播出后，所有收入歸TVB所有。重返TVB的曾志偉直言：拿了個不要錢的節目回來。

但即使如此，一系列改革對TVB實際的業績翻身依舊收效甚微。

在這檔綜藝播出、開啟直播帶貨的2022年，TVB雖然整體營收增長了24%，但虧損仍在擴大，相比前年的3.14億港元虧損還增加了2400萬港元，且二級市場也頗為冷淡。

直播帶貨曾在2023年大幅帶動股價創四年新高，但也叫好不叫座。當年TVB電子商貿業務收入大幅縮水，到了2024年，電商業務收入僅剩1.26億港元，也成了TVB目前唯一虧損的業務。

TVB股價在2023年觸及18港元高點后，至今已一路跌回至3港元左右。

（TVB近三年股價）

而這次華人文化反向借的「殼」紹氏兄弟影業，和TVB一樣，也是邵逸夫手下「時代的眼淚」。

「紹氏武俠片」曾是香港上個世紀50年代至80年代期間的香港電影招牌。上世紀60年代，武俠文化興起，而邵逸夫遵循商業製片路線，堅持「觀眾至上」，基於對當時市民觀眾興趣的洞察，紹氏影業成功抓住了武俠片的觀看熱潮。

此外在公司經營上，邵逸夫引入的仿美式製片廠制度，也讓電影製作更為標準化和工業化，被業內稱為「東方好萊塢」，進而給紹氏兄弟帶來了豐厚利潤。

英國《每日電訊報》稱，巔峰時期，每周都有超過200萬觀眾觀看邵氏的電影。

但要注意的是，這個活躍在上個世紀的老牌香港電影製片廠，和如今的「紹氏兄弟」實際上是兩家不同的實體——紹氏兄弟的核心內容資產早已在2000年就永久出售給了馬來西亞的天映娛樂。

此后，紹氏兄弟就已經只剩下一個品牌空殼，約760部經典電影版權和和紹氏再無關係，紹氏兄弟也正式進入衰退期。直至2009年，紹氏兄弟完成私有化退市。

接下來的故事便迎來華人文化登場。2015年，華人文化密集出手投資、組建文娛帝國之時，控股了一家名為美克國際的香港上市公司，與此同時，作為TVB的第一大股東，華人文化憑藉TVB與紹氏兄弟的淵源，取得了后者的品牌使用權。

隨后在2016年，華人文化將美克國際更名爲了「紹氏兄弟」，一個本質上與人們認知中的老牌製片廠毫無關係的新「紹氏兄弟」。

而如今，這一「紹氏兄弟」的殼再次被華人文化拿來作為上市平臺進行資本化操作，注入了內地的影視廠牌和院線資產。

至此，新「紹氏兄弟」實體內，融合了香港製片廠品牌、港股上市平臺、內地影視內容和院線以及內地資本。華人文化儼然已經成為香港和內地影視圈融合的主要試驗場。

只是從過去幾年的實踐來看，在沉痾舊疾未解決的背景下，香港娛樂嫁接內地資源迎來短暫的回春后，終又迴歸平靜。

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