安踏體育：收購Puma公司29.06%股權，助力其未來發展

一周研報

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安踏體育

(2020 HK)

收購Puma公司29.06%股權，助力其未來發展

• 安踏與Puma控股股東簽署協議，收購Puma公司29.06%股權，共計15.055億歐元。

• 本次收購旨在尋求與Puma團隊合作的機會，對Puma品牌戰略重塑，提升其價值，充分釋放PUMA增長潛能。

安踏發佈公告，與Puma控股股東簽署協議，收購Puma公司4,301.476萬股，合計29.06%股權，每股價格35歐元，共計15.055億歐元（約合人民幣122.776億元），成為Puma最大股東。收購資金以集團現有資金支付，無需融資。

本次收購旨在尋求與Puma團隊合作的機會，對Puma品牌戰略重塑，提升其價值，充分釋放PUMA增長潛能。公司認為，Puma具備很強的品牌價值和基因，而好的品牌價值和基因是可遇不可求的，品牌價值不能以短期盈利能力或是當前的收購價格來衡量品牌未來的發展潛力。中國市場是全球最大體育用品的市場之一，但Puma中國區收入佔比不到7%，代表Puma未來具備巨大的開發潛力，以安踏集團對中國消費者的洞察力，以及全渠道、全鏈路的運營能力，未來一定可以與Puma分享其在中國市場的成功經驗，為Puma在中國的發展提供強有力的戰略支持，並幫助Puma在中國區實現高於行業平均增長。過去十年，安踏集團已經充分證明了自己強大的組織能力，FILA、始祖鳥，Salomon，大中華區迪桑特、可隆都在安踏公司的運營下，從默默無聞的品牌，增長至百億甚至數百億的品牌。安踏集團內部也已經對Puma品牌現階段的虧損、產品線等問題提出了具體的內部規劃。安踏集團對Puma品牌有着清醒的認知，不會低估未來的運營難度，我們相信，安踏集團可以對Puma未來在中國區的發展起到積極的建設性作用。

通過本次收購，安踏集團雖成為Puma的最大股東，但依然不是控股股東。安踏清楚自身的優勢所在，也清楚要發揮自身優勢的邊界，並不認為品牌復興只能通過全面接管來實現。合作成功的關鍵在於雙方建立深厚信任，形成強大聯盟，開展深度合作。同時在業務運營上保持獨立性、各自做好自己事情。交易后，安踏集團會尋求委派合適代表，與Puma管理團隊協同，提供專業支持建議，助力其發展。

風險提示：安踏與FILA品牌變革效果不及預期；行業競爭加劇；宏觀經濟下行。

報告名稱：《安踏體育(2020 HK)：收購Puma公司29.06%股權，助力其未來發展》

報告日期：2026年1月30日

報告作者：姜雪烽，分析師|執業證書編號: S1680519070001

藥明康德

(2359 HK)

一體化CRDMO模式驅動業績高質量增長

• 受益於投資收益增加，2025年業績大幅增長。

• 毛利率改善疊加費用管控驅動盈利提升，整體盈利能力顯著增強。

受益於投資收益增加，2025年業績大幅增長：根據公司2025年業績快報，公司預計實現營收約454.56億元，同比增長15.84%，其中持續經營業務收入同比增長21.40%；公司預計淨利潤達191.51億元，同比大幅增長102.65%，其中包含出售聯營公司股權及業務剝離帶來的投資收益。其中，2025年扣非淨利潤同比大幅上升32.56%，達到132.41億元，公司業務復甦態勢明顯。我們認為，隨着公司不斷拓展新能力、建設新產能，持續優化生產工藝和提高經營效率，我們上調2024-2027E公司收入和淨利潤增速CAGR至19%/30%（之前分別為16%/20%）。

主營業務增長穩健，盈利質量持續提升：公司持續投入研發，通過「一體化、端到端」CRDMO模式強化競爭優勢，為長期增長奠定基礎。我們認為公司業績增長的核心驅動因素顯著：1）Tides（寡核苷酸與多肽）業務在減重藥物等需求驅動下實現爆發式增長，帶動化學板塊收入顯著提升；2）全球研發外包需求持續旺盛，公司海外業務保持強勁增長態勢；3）運營效率持續改善，費用控制成效顯著。根據公司3Q25報告，公司毛利率為46.62%（同比提升6ppts），公司毛利率提升主要得益於運營效率優化和高價值業務佔比提高。根據公司3Q25報告，公司的期間費用率為10.48%（同比下降1.46ppts）。我們將公司2025E-2027E的毛利率提升至44.7%/46.6%/47.3% （與之前預測相比分別提高2ppts/5ppts/5ppts。

2026年業務展望積極，增長動能充足：分業務看，基於公司在手訂單充足和全球化佈局的深化，我們預計公司2026/2027年業績將保持穩健增長。我們將2025E-2027E年化學業務收入預測和測試業務收入預測分別上調至351.5億元/435.9億元/523.1億元和65.2億元/75.0億元/86.2億元（分別比之前的預測調整了5%/11%/11和5%/7%/7%）。

風險提示：1）CDMO的利用率低於預期；2）人才瓶頸；3）外匯風險；4）中美衝突可能持續升級。  

報告名稱：《藥明康德(2359 HK)-一體化CRDMO模式驅動業績高質量增長》

報告日期：2026年1月28日

報告作者：趙冰, 分析師|執業證書編號:S1680519040001

特步國際

（1368 HK）

4Q25仍承壓，預計26年營收/利潤同比增長5.8%/7.7%

• 4Q25依舊存在壓力。

• 預計2026年營收與歸母淨利潤分別同比增長5.8%/7.7%。

4Q25依舊存在壓力：特步發佈四季度運營數據，1）特步品牌流水同比持平，其中10/11月表現優於12月，主要因為暖冬影響冬裝銷售，且今年春節偏晚，存在消費錯期。2025全年特步品牌流水低單位數增長，其中線上雙位數增長、線下購物中心/奧萊店表現優於街邊店。截止25年底，特步9代店佔比超70%。按品類，全年增長主要由跑步/户外驅動，均實現10+%增速。截止25年底，特步品牌折扣7-75折，庫銷比~4.5個月，均處於健康水平。2）索康尼四季度流水增速環比加速至30%+，線上產品變革后有所成效。服裝品類去年加大投入后實現高速增長，全年流水也同樣實現超30%增長。

預計2026年營收與歸母淨利潤分別同比增長5.8%/7.7%：1）當前消費仍承壓，提升門店店效將是整個板塊的大方向。除此之外，特步也將繼續推行金標領跑店。特步在業績會中提及，2H25西安試點的領跑店快閃店和12月底上海金標店流水均表現良好，全年有望在全國高線城市的優質商圈繼續開設25-30家，以進一步提升品牌形象。特步也加速佈局奧萊渠道，去年開設~30家精選奧萊店、平均月店效超百萬元，公司規劃年底精選奧萊店數量進一步提升至70-100家。我們預計特步品牌2026年店效同比增長~3%/線上營收同比增長~6%，整體營收同比增長2.5%。2）索康尼去年調整順利，線上縮減低價產品、改善折扣，與品牌線下的調性保持統一。今年索康尼有望延續高增長態勢，產品端在鞏固內啡肽/勝利系列產品力，提升馬拉松穿着率的同時，也推出更多服裝和運動休閒品類（當前佔比僅~20%）。邁樂產品線順應當前户外潮流，已規劃爲越野跑、溯溪、徒步三大矩陣，有望延續去年的快速擴張，我們預計2026年整體專業運動分部營收同比增長~30%。

風險提示：特步品牌流水增速不及預期；新品牌拓展遇阻；宏觀經濟下行；行業競爭加劇。

報告名稱：《特步國際 (1368 HK)-4Q25仍承壓，預計26年營收/利潤同比增長5.8%/7.7%》

報告日期：2026年1月30日

報告作者：姜雪烽, 分析師|執業證書編號:  S1680519070001

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