告別「裸泳」，港股開啟創新葯IPO盛宴

2026-02-02 18:43

1月，港股再掀創新葯IPO盛宴。

相較2018年至2021年的熱潮，本次盛宴在底層邏輯上有了深刻改變。一方面，資本更趨理性，不再以故事驅動估值判定，而是從確定性的結果中給出價值。另一方面，本輪參與企業的成分更為多元，既有Biotech大軍，也有兩地上市及分拆上市的新形態。

説到底，新一輪的盛宴以更升級的方式完成自我進化。這輪在創新葯行情后緊接而來的IPO熱潮能持續多久，值得觀察。

01 盛宴再度開啟

截至1月，共有7家創新葯企向港交所遞交招股書，包括博鋭生物、先聲再明、賾靈生物、亦諾微、勤浩醫藥、普祺醫藥、迪哲醫藥等。

期間，精鋒醫療和瑞博生物成功在港交所掛牌，分別對應手術機器人、小核酸藥物等賽道，合計募資超40億元。

之所以選擇港股，在於大多數企業仍虧損，由此適配港交所的18A/18C規則，即未盈利科技企業至少1個核心產品進入臨牀階段，就可走快速通道衝擊IPO。

而且，這些企業的募資需求相當明確，用途也高度一致：核心用於管線臨牀推進、商業化產能建設、技術平臺升級等。其中，迪哲醫藥已上市科創板，因此本次意在衝擊「A+H」兩地上市。

截至目前，迪哲醫藥的A股市值超250億元。2025年前三季度，該企業營收5.86億元，同比增長超70%，歸母淨利潤-5.8億元，資產負債率超50%。報告期內，該企業還通過定增募資近18億元，認購對象包括泰康資產、瑞銀等機構。

換言之，迪哲醫藥已完成單向的管線研發到兑現商業化的進階，儘管產品放量成效顯著，但盈利與現金流的改善空間仍存。因此，「A+H」兩地上市的目標導向明確，在估值高位兑現募資，用以夯實自身技術護城河並尋求盈利。

相比之下，本輪大多數IPO企業仍在摸索商業化的過程中，即未有產品獲批上市，但不影響估值。賾靈生物的股東名單中，包括淡馬錫、啟明創投、騰訊投資。該企業所處聚焦血液/腫瘤、中樞神經、免疫/炎症等三大領域，C輪投后估值34.11億元。

同樣的情況，也發生在亦諾微。該企業志在衝刺「港股溶瘤病毒第一股」，累計融資超10億元，股東名單包括高瓴資本、華蓋資本、上海生物醫藥基金等，C+輪后投后估值4.85億美元。

2018年至2021年，港股掀起過一輪創新葯IPO盛宴。彼時，資本敏鋭捕捉到18A新規落地的套利空間，由此熱錢湧入。僅2021年，就有20家18A創新葯企上市，募資額超千億元。

但高光時刻過后，市場迅速降温。2020年，18A創新葯企的破發率超15%，2021年更近80%。浪潮過后，才知誰在「裸泳」。

「裸泳」的第一層含義是技術價值。根據當時上市企業的管線，大量核心產品處於臨牀一期，甚至部分三年內成立的企業「跑步」上市。即使是核心產品，多為依賴授權引進，造成企業構建的單品管線模式，本質上同質化嚴重、自主平臺能力弱、技術壁壘低。

「裸泳」的第二層含義是基石投資者的短期套利。這些被鎖定周期的投資者，因創新葯泡沫被刺穿后，套利空間迅速收窄甚至浮虧。部分上市公司被收購，甚至早期的投資者都不能全身而退。

因此，上輪創新葯IPO盛宴以一種近乎通殺的方式收尾，大量企業無法自我造血，投資機構虧損退出。本質上，企業、投資人、基石投資者的落腳點為「融資驅動的故事炒作」。由此，市場也在試探本輪新啟動的盛宴有何不同。

以最重要的管線價值看，遞交招股書的創新葯企基本進入臨牀數據兑現期，核心產品以臨牀三期為主，並具備自主技術平臺支撐管線持續迭代。

一個明顯的變化，募資核心用途從上輪的補充運營資金，變為推進臨牀研發、技術平臺升級等。以賾靈生物為例，核心產品進入臨牀三期。在此基礎上，該企業進行融資，明星機構以臨牀數據驅動估值定價。

這種核心邏輯的轉變，從上而下改變創新葯企的融資生態。資本在篩選標的時，不再單純追逐故事，而是聚焦臨牀數據可驗證、商業化路徑清晰、平臺能力可複製等。整體生態展露出「技術壁壘+臨牀確定性+資本適配性」的組合，企業質量、資本邏輯、估值體系等均系統性升級。

表面看，制度的完善與資本的理性在推動創新葯企完成新一輪的升維。但深層次里，以人為主導的高管團隊搭建、股權結構設計，纔是關鍵一躍的核心。

本輪IPO企業中，大多數核心團隊具備國際化背景，覆蓋跨國藥企資深人士、海外歸國專家。自創業起，這些企業不少選擇「開曼註冊+VIE架構」，主動嫁接、適配全球資本。

以勤浩醫藥為例，實控人王奎鋒擁有十余年製藥行業經驗，高管團隊包括張貴平、李家鵬、Mike Liu等，並設立員工持股平臺佔比約5%，引入深創投、聯想之星、領崢創投、松禾資本等機構，形成「創始人控股+核心團隊持股+機構加持」的股權結構。

同時，相比上輪盛宴清一色的Biotech企業，本輪IPO還有兩家不同，即「A+H」的迪哲醫藥和分拆上市的先聲再明。

有意思的是，迪哲醫藥啟動定增、H股上市期間，高管團隊進行集中減持，包括董事長、首席商務館、副總經理等，動因有個人資金需求與股權激勵税負，合計套現超1億元。

而先聲再明方為先聲藥業的腫瘤創新葯平臺。相比母公司聚焦神經科學、自身免疫等成熟賽道，該企業處於「燒錢」階段，2023年至2024年研發投入合計超15億元，投后估值超85億元。

而且，2024年先聲再明完成超10億元融資時，股東還簽訂對賭條款。2023年和2024年，先聲藥業的實控人家族完成多輪套現。

歸根結底，本輪港股IPO盛宴不僅是上輪的升級版，而且各路企業的背景、動因又有不同。新一輪的創新葯行情，激發兩地上市和拆分上市的熱情，而資本的故事永未完結。

本文來自微信公眾號「投資者網-思維財經」，作者：蔡俊，36氪經授權發佈。