金銀過山車：三大敍事背后的真相與陷阱

近期黃金與白銀價格的瘋狂波動，是否真的在向投資者傳遞某種信息？

《華爾街日報》 記者詹姆斯·麥金託什（James Mackintosh）撰文稱，近年來金價飆升的背后，存在着三種似乎合理的解釋。然而，他並不認為其中任何一種能完全解釋當前發生的一切。但它們都包含着一絲真相，並揭示了股票、債券和貨幣投資者如何在極度不確定的世界中尋找航向。

1、投資者尋求黃金作為美元的替代品

多年來，擔心觸犯西方制裁的國家一直在外匯儲備中增持黃金而非美元。但根據世界黃金協會的數據，去年隨着金價飆升，各國央行的購買量已有所減少。

近來，購買主力已轉為私人投資者，尤其是通過交易所交易基金（ETF）的渠道。他們可能只是預期央行會在更高價位加大購買而提前買入，但這最多隻是一種期望。

如果這種解釋正確，那麼黃金應在美元兑其他貨幣走弱時上漲。事實上，儘管總體而言美元大幅下跌而黃金狂飆，但在過去一年中，黃金的每日走勢已與美元脱鈎。

與此同時，若資金流出美國，美國國債收益率相對於其他國家也應上升。但自去年年初以來，美國10年期國債收益率小幅下降，而日本、法國、德國和英國的國債收益率均有所上升，某些情況下的漲幅還相當可觀。

2、「貨幣貶值」交易

一個令許多在上輪通脹中受傷的投資者認同的觀點是，新一輪通脹即將到來，原因在於大規模的政府刺激政策和刻意弱化美元的政策。美元走弱在機制上利好黃金，因為黃金以美元計價，且常被吹捧為抵禦通脹的安全資產。最接近避險貨幣的瑞士法郎，以及低負債的石油出口國挪威的克朗，在過去幾周同樣表現強勁。

上周五黃金的暴跌和白銀價格的全面崩盤，支持了投資者擔憂貨幣貶值的觀點。這輪下跌恰逢特朗普選擇凱文·沃什（Kevin Warsh）擔任美聯儲主席。市場認為，與另一位候選人凱文·哈塞特（Kevin Hassett）相比，沃什大幅降息的可能性更低。

當日的價格波動，大致符合對一位硬貨幣鷹派人物當選（或軟貨幣鴿派人物落選）的預期：股市、黃金和白銀下跌；美元和長期國債收益率上升。例外之處在於細節：沃什希望出售美聯儲持有的國債庫存，但在利率政策上已轉向鴿派，因此2年期國債收益率小幅下跌。

今年，特朗普減税政策帶來的刺激可能高達數百億美元，這可能會提振消費者支出，支撐經濟，並使通脹率略高於原本水平。

問題在於，對通脹的擔憂本應在債券市場中顯現，但事實卻並非如此。

以五年期盈虧平衡通脹率衡量的長期通脹預期，今年實際是下降的，且低於去年年初的水平。

為何對貨幣貶值的擔憂只體現在貴金屬中？實際上，直到兩周前日本突然宣佈大選之前，瑞士法郎兑美元的走勢與歐元完全一致，這表明在此之前沒有明顯的投資者逃往被認為不會貶值的貨幣。

對未來美元大幅走弱的擔憂也應利好美股。儘管股票很難算作抵禦通脹的避風港，但由於海外收益以及銷售額應會隨消費者價格上漲，股票理應提供一定保護。然而，無論是今年還是去年，美股的表現都遠遠落后於海外股市。

3、全球繁榮點燃通脹

對全球增長日益增強的信心，導致了市場表現與2008-09年金融危機前幾年非常相似。

從2001年到2007年，投資者青睞海外股票而非美股，偏愛小公司而非大公司，並傾向於廉價的價值股而非成長股。強勁的經濟提振了銅需求，銅價飆升。

黃金也蓬勃發展，從2001年初的每盎司273美元，漲至2007年初危機初現端倪時的634美元。

過去幾個月發生了類似情況，投資者不再追捧科技巨頭在人工智能上的支出。隨后今年，小盤股表現碾壓巨頭，白銀乘着私人購買的浪潮上漲，黃金在年初21個交易日內跳漲21.8%，創下1999年末以來同期最大漲幅。銅價因數據中心建設本已處於上升通道，但自11月以來又飆升了20%，直到上周五遭遇自去年四月特朗普關税以來最糟糕的單日表現。

主張全球增長更加強勁有其合理依據：日本承諾減税，德國大幅增加軍費開支，以及烏克蘭可能實現和平。

但這並不能真正解釋，為何今年美元兑日元（新刺激政策是其主要驅動力）的跌幅，與兑歐元（刺激政策的影響已在去年價格中體現）或英鎊（並無變化）的跌幅完全相同。這當然也無法證明白銀價格在12個月內翻三倍的合理性。

在上述所有敍事中，黃金都扮演着角色，但其波動的規模，連同白銀的暴漲暴跌，顯示出市場存在大量泡沫。

如同珍珠中的沙粒，在價格瘋狂波動的浮華表象之下，確實存在着堅實的真相內核。但上周五貴金屬價格的暴跌表明，若在一輪已遠遠偏離真相的漲勢中姍姍來迟，將面臨巨大的危險。