太平洋航運(02343.HK)：細水長流 共邁遠途

公司於行業，扁舟於 大海

太平洋航運作為一家深耕小宗散貨海運近40 年的公司，具有卓越穿越周期能力。但觀其處於的行業——干散貨海運，經過多年的發展形成了穩定的完全競爭市場格局，集中度低，供需決定運價走勢，公司是運價的接受者，其最主要的KPI 指標TCE（單船每日利潤）與行業運價同頻共振，這決定了對於公司的研究不可繞開的就是關注行業走勢，公司於行業就如扁舟於大海，海之波濤與力量決定了扁舟航行的情況，當海闊天空時，扁舟才能更好地揚帆起航。因此，本文將先聚焦於分析干散貨海運行業的供需格局和走勢來為公司未來的發展大方向定下基調。

行業：千川匯海闊，風正好揚帆

干散貨海運行業底部，拐點將至。需求端，首箇中資主導的大型優質鐵礦西非幾內亞西芒杜投產將改變中國鐵礦石進口格局，2028 年達產后年產能達1.2 億噸，相當於當前鐵礦石海運量7.5%。中性假設下，達產后累計拉動全球干散貨海運需求2.2%。此外，美聯儲降息以及潛在的烏克蘭戰后重建也將驅動干散貨海運需求。綜上，預計2026-2027 年行業需求增速分別為3.5%、3.8%。供給側，干散貨海運船隊增長温和，行業並沒有出現擴張跡象，且老齡化加劇對有效運力進一步收緊，預計2026-2027 年運力增速分別為3.4%、2.4%。

太平洋航運：細水長流，行穩致遠

在行業浩瀚之洋中，太平洋航運是一葉穿越風雨而來的扁舟，我們認為在這個行業中能穿越周期而歷久彌新的公司一定具備其「打鐵還需自身硬」的特色與能力：1）量上，公司自成立以來就從事於小型干散貨海運業務，經過多年發展，目前是小宗散貨海運細分板塊的龍頭公司，其絕對優勢的船隊規模和優秀的船舶管理能力保證了多年具有競爭力的營運天數與船舶利用率，在量上為公司提供了保障，大宗商品貿易商拓維集團、船管公司Fleet Managment 背后Banga家族的持續增持彰顯對公司信心，未來有望產生協同；2）價上，對於運價的隨行就市，交出亮眼的成績單，公司小靈便船型TCE 連續18 年跑贏市場運價，超靈便船型TCE 更是從2005 年引入以來從未跑輸。這也是公司能夠在行業出清時存活下來的根本原因，究其原因主要分為兩點：一是公司具備把握運價高點的能力（全球化佈局+高運力規模靈活擺位），二是經營策略為多長期合約，以穩為矛。3）高度重視股東回報，上市至今保持着分紅承諾不低於50%，過去四年平均分紅率64%，展現其作為周期股持續回饋股東的能力與決心，股息帶來絕對回報。

投資建議：乘行業之風，啟揚帆之航，推薦太平洋航運因此，在這個行業拐點上行的背景下，太平洋航運憑藉其業內領先的運力規模、經驗老道的管理層與船管團隊、穩健的多長約運營策略、審慎的資本開支紀律和持續高分紅承諾，展現出顯著的周期防禦性，且未來有望隨着行業景氣上行而展現業績彈性。2025–2027 年歸母淨利潤預計分別為0.73 億、1.45 億和1.66 億美元，對應當前股價的市盈率分別為28、14 和12 倍。

公司當前市值與重置成本相當，疊加長期的高分紅承諾以及股息回報，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示

1、全球宏觀經濟出現較大幅下滑；2、干散貨船新造船訂單大幅增加；3、地緣政治出現大幅波動；4、新型運輸或燃料技術出現；5、盈利假設不成立或不及預期。