2026年債券信用風險展望

展望2026，區域方面重點關注產業債到期規模較大的省份內蒙古、黑龍江和吉林，尤其對於其中行業下行，盈利弱化、以及融資渠道弱化，甚至已經發生除債券違約以外債務風險的主體要及時規避。從行業來看，廣義民營房企仍面臨考驗，其他行業爆發集中性的風險概率不高，但需重點關注同時存在經營競爭力弱、盈利顯著下滑、現金流承壓、債務集中到期等情況的主體。轉債方面，弱資質主體若同時存在正股低價及高轉股溢價率等情況，轉股實現退出可能並不一帆風順，從而易發生損失；而對於部分已出現重大風險的轉債主體，儘管債券到期時間較遠，也需警惕實質風險的提前爆發。

正文

截至2026年1月6日，全國信用債存量余額36.18萬億元，其中城投債17.73萬億元，佔比49.00%，近五成，較上年末佔比提升；產業債18.45億元，佔比51.00%，較去年（54.57%）有所下降。下圖為各省份信用債余額及未來一年到期（含回售）及佔比情況：從規模上看，北京存續債券規模達7萬億以上，遠超第二位的江蘇3萬億級別，其次廣東、浙江和山東存量債規模在2-3萬億，為信用債大省，上海、四川、河北、湖北和福建信用債規模體量在1-1.5萬億，其余各省份早在1萬億以下；從期限結構來看，內蒙古自治區未來一年到期債券佔比高達81.09%，其次黑龍江省一年內到期佔比40.39%，雲南、天津和浙江省短期到期債券佔比分別為39.59%、39.15%和38.32%，短債面臨一定的到期壓力，考慮到雲南省的區域信用再融資環境多少仍面臨壓力，重點關注其未來一年的信用債風險變化。

從各省份信用債結構佔比來看，江蘇、浙江、江西、重慶以及西藏信用類債券中城投債佔比超八成。相反，北京、內蒙古和海南產業類債券佔比超九成，此外河北、遼寧和甘肅產業債佔比也在八成以上，產業類債券佔比高同時1年內到期規模大的更值得關注。

截至目前城投債尚未出現過實質違約，自2023年7月23日中共中央政治局召開，其中明確提到「要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案」，開啟本輪化債。此后，多個省份發行特殊再融資債券償還存量債務，化解地方債務壓力，並伴隨着35號文、14號文、134號文等一系列文件的頒發，融資平臺債務壓力得到一定緩解，城投債發行成本和信用利差持續下降，融資成本已普遍低於3%，同時債務期限明顯拉長。2024年11月8日，全國人大常委會宣佈增加6萬億元債務限額以及4萬億特殊專項債用於置換隱性債務，緩解地方債務壓力，城投債券安全性再次加持。2025年9月12日，國務院新聞辦公室舉行「高質量完成‘十四五’規劃」系列主題新聞發佈會，財政部部長藍佛安介紹了「十四五」時期財政改革發展成效，各地置換以后，債務平均利息成本降低超過2.5個百分點，可以節約利息支出超過4500億元，地方利息負擔下降明顯。

因此爲了更精確的評估2026年的債券違約風險，下面剔除城投債來看未來一年各省份產業債債務壓力如何。去除城投債后，北京市產業類規模仍高達7萬億，主要是央企債券，廣東省位列第二，規模在2萬億以上，上海市規模在1萬億以上，其余各省份在1萬億以下。從期限結構來看，內蒙古產業類債券短期到期佔比高達82.64%，產業類短債壓力很大，其次西藏、黑龍江、天津和吉林的產業類債券到期比重也較大。而期限結構好意味着該省份發行「長債」更多，債務期限拉長，下表所示，北京、重慶、貴州、陝西、山西、河南等省份產業債券期限結構較好。

債務壓力方面，除了期限結構，更要看債券的再融資對到期債務的保障情況，這里我們以各省份2025年債券發行情況來估算其對2026年（未來一年）即將到期債券的覆蓋倍數，以此衡量各省份的借新還舊壓力。具體來看，內蒙古、黑龍江和吉林2025年產業類債券發行對未來一年到期規模的保障倍數低於1，再融資對債券的保障倍數很弱，其余各省份均在1.0以上。最新一年的債券發行對即將到期債券的保障較弱，儘管中間可能存在時間節奏的差異，但也應重點關注該區域產業主體的再融資情況。此外個別省份，如寧夏、廣西、貴州、四川等，城投債的到期壓力或更大。

產業債分行業來看，2025年違約行業涉及汽車服務、房地產開發、綜合、商業地產、農林牧漁、通信、電子設備、零售、軟件信息、建築施工、資產管理和商業租賃12個行業。從最新的存續債規模來看，產業控股和電力行業債券余額最大，在2萬億以上，其次為軌道交通、房地產開發、建築施工和收費公路，行業存續債規模均在1萬億以上。信息技術和醫療服務行業債券余額較小，不足10億。從各行業債務期限結構來看，造紙、汽車服務、醫療器械、醫療服務和出版傳媒5個行業未來一年的債務佔比在50%以上，期限結構較差，但從發行額來看，除汽車服務行業外其余行業債券接續情況較好。從償付壓力來看，未來一年的償付壓力較大的行業主要有軌道交通、包裝、供熱、家俱家電、紡織、汽車服務和信息技術，其中軌道交通、供熱均為央國企，信用風險較小，其余行業主體短債壓力需重點關注。

2025年房地產開發主體違約率仍處於較高水平，本年新增萬科、正興隆違約。那麼，截至目前，民營房地產出清進度如何？2025年我國房地產開發投資完成額同比下跌17.20%，較2023年的-9.60%和2024年的-10.60%跌幅進一步擴大，行仍未觸底，且從月度邊際同比變化來看，今年以來月度跌幅逐月擴大，向下趨勢顯著。截至2026年1月6日，房地產開發企業存續債余額11,528.76億元，主要集中在地方國有企業和中央國有企業，佔存續債余額的比例分別為52.06%和43.27%，佔比較去年進一步提升，剩余廣義民企佔比4.67%。從短期債券到期壓力來看，未來一年到期金額3916.14億元，佔存續債總額的比例為33.97%，佔到了三分之一。更具體來看，未來一年公眾企業、中外合資企業以及民營企業的短債到期壓力均在40%以上，而近一年來廣義民企發行額僅234.38億元，為未來一年到期金額（304.67億元）的76.93%，壓力仍在。

銷售端受阻背景下，國有房地產企業同樣面臨壓力，只是在國企信用背書下，債券續作仍能維繼，且相對更易獲取銀行支持等。2025年地方國有房地產企業、中央國有企業債券發行量分別為1657.37億元、1608.97億元，其中中央國有企業債券再融資能力較強，以近一年的發行量情況來看，未來一年債券「續作」壓力可控，地方國有企業未來一年債券到期規模及佔比略高，且存續規模體量最大，佔全部房地產開發主體存量債余額的52.06%，行業尚未企穩背景下，更加依賴於債券「續作」。

目前尚未違約（含展期）的廣義民企存續債主體有12家，較去年14家減少2家（萬科、正興隆），截至2026年1月6日，房地產開發主體中美的置業集團有限公司（以下簡稱「美的置業」）債券余額最大，在100億以上，其次為新城控股集團股份有限公司（以下簡稱「新城控股」）、新希望五新實業集團有限公司（以下簡稱「新希望」）、重慶龍湖企業拓展有限公司（以下簡稱「龍湖」）和杭州濱江房產集團股份有限公司（以下簡稱「杭州濱江」），存續債規模在50億以上，億達發展有限公司（以下簡稱「億達發展」）、衢州信安發展股份有限公司（以下簡稱「信安發展」）等規模較小。到期壓力方面，重慶華宇集團有限公司（以下簡稱「重慶華宇」）、億達發展、信安發展和金地（集團）股份有限公司（以下簡稱「金地」）存續債全部為2026年到期，此外龍湖也有近90%的債券面臨到期，以上房企短期內均面臨較大償付壓力。此外2025年12家民營房企中僅美的置業、新城控股、新希望、杭州濱江、金輝以及深圳卓越6家主體實現了債券的新增。整體來看，廣義民營房企未來一年的債券償還壓力依然很大，尤其龍湖到期規模很大且其2025年未實現債券的新增，未來債券償還若僅能靠銷售回款和銀行貸款，對現金流的要求更高，龍湖銷售表現降幅較行業降幅更大，土儲面積和拿地金額也在持續下降，好在物業投資及管理業務收入持續增長，物業投資營收佔比逐漸提升。深圳卓越2026年有19億債券到期，主要集中在2026年下半年，且均由中債增提供擔保，債券兑付風險尚且可控；重慶華宇、信安發展到期債券均由中債增提供擔保，尚且安全；億達發展2筆公司債到期，且均無擔保，截至2025年6月末，億達發展期末現金及現金等價物僅1.75億元，債券償付壓力較大；金地債券到期規模不大，其最新期末現金等價物（127.17億元）保障債券兑付並不難。綜上，2026年，民營房企重點關注龍湖和億達發展。

產業類主體風險方面，從虧損主體來看，大額虧損（2024年虧損金額超100億元且2025年前三季度仍處於虧損狀態）主體以房地產開發行業主體居多，包括華僑城集團有限公司、金融街控股股份有限公司、金輝集團股份有限公司、北京首都開發控股(集團)有限公司和北京金融街投資(集團)有限公司，以上5家均為國有企業，可見國企房地產主體壓力不容忽視，此外大額虧損主體還有央企鞍鋼集團有限公司（鋼鐵）2024年和2025年前三季度淨利潤分別為-170.51億元和-61.39億元。虧損金額在50-100億元（2024年虧損金額超50億元且2025年前三季度仍處於虧損狀態）之間的有11家，除了房地產開發行業主體外，還涉及電氣設備主體通威股份有限公司（以下簡稱「通威股份」）和隆基綠能科技股份有限公司（以下簡稱「隆基綠能」），均為民營企業，且兩者均存在較大規模可交換債。此外還有化工、鋼鐵、機場及綜合類主體等。關注上述主體的業績變化，若仍無法擺脫大規模虧損，償債壓力勢必顯著增大。

此外觀察盈利弱化（2024年和2025年最新一期淨利潤同比持續下滑），且現金等價物對未來一年到期債券保障倍數小於1的廣義民營主體，並以期末現金對未來一年到期債券的保障倍數，以及2025年新發債券規模對未來一年到期債券的保障倍數兩種方法進行債券償付壓力測算。從到期規模來看，內蒙古伊利實業集團股份有限公司（以下簡稱「伊利實業」）和海通恆信國際融資租賃股份有限公司（以下簡稱「海通恆信」）規模較大，其中伊利實業存續的3只超短期融資券集中在2026年1季度到期，合計規模440億元，規模較大，截至2025年9月末，伊利實業期末現金及現金等價物僅129.98億元，不足以對到期債券形成保障，伊利實業大概率仍需通過借新還舊償還「缺口」。同樣，海通恆信債券再融資能力較強，依賴「借新還舊」尚能夠保障債券的接續。盈利弱化顯著的有中國海螺創業控股有限公司、鄭州中瑞實業集團有限公司（以下簡稱「中瑞實業」）及子公司瑞茂通（維權）供應鏈管理股份有限公司（以下簡稱「瑞茂通」）以及港華燃氣(融資)有限公司（以下簡稱「港華燃氣」）等。其中瑞茂通自2025年12月初「自爆」債務逾期以及部分賬户被凍結，隨后轉讓控股子公司股權、控股股東股份被輪候凍結、其與子公司涉訴及新增訴訟等情況相繼公告，債務逾期及涉訴金額之大，使其債券違約概率直線上升，截至最新（2026年1月6日），瑞茂通存續2只私募債，合計余額5.00億元，2026年7-8月面臨回售，股東中瑞實業存續1只公司債，余額5.50億元，2026年9月到期。債務危機下，中瑞實業和瑞茂通公開債走向違約或展期似乎已是大概率事件。此外港華燃氣長期資不抵債，其是控股股東港華智慧能源有限公司（以下簡稱「港華智慧能源」）的融資主體，港華智慧能源同時是其境內債存續唯一一隻中票（金額5.00億元，2026年6月12日到期）的擔保人，是該債券償還的保障，而港華智慧能源無實際控制人，穿透后最終大股東為恆基兆業地產有限公司。

此外，2023-2025年，證監會主管ABS違約率分別為1.10%、0.77%和0.88%，穿透債務主體仍主要為已違約的民營房地產主體等。截至2026年1月6日，債券市場ABS存續債余額25,021.96億元，一年內到期金額3,541.59億元，佔比約14.15%，2025年全年共發行ABS金額14,042.84億元，對未來一年到期金額的覆蓋倍數為3.97，接續情況較好。但需要注意到在房地產市場尚未企穩背景下，民營房地產主體很難再以地產為底層資產發行ABS，而穿透債務主體為已違約民營地產的主體相應ABS違約也不可避免。

自2024年以來可轉債償付風險增加，2025年新增2家可轉債違約主體中裝建設和華銘智能。截至2026年1月6日，債券市場存續的可轉債余額為5553.51億元，較去年7201.60億元同比下降22.89%，其中中央國企、地方國企以及廣義民企存續可轉債余額佔比分別為8.77%、26.50%和64.73%，民企佔比仍較大。以行權計2026年到期的可轉債規模為821.93億元，佔可轉債余額的14.80%，規模不大，其中中央國企、地方國企以及廣義民企一年內到期可轉債佔比分別為8.77%、26.50%和64.73%，廣義民企到期可轉債壓力較大。

目前存續可轉債的主體共402家，較上年的535家下降了133家，央企違約風險相對很低，地方國企可轉債的兑付風險一方面與國企的持股比例有一定關係，如嶺南生態2022年12月發生股權轉讓，實際控制人由自然人變更為火炬區管委會，但其國資持股不足10%，是其未能獲得全力支持的一個重要原因。國資持股比例越高或達到控股比例，相應在發生流動性等風險的情況下獲得股東支持的可能性越大。當然更重要的還是要看主體本身經營狀況與財務實力。

下面我們篩選出了未來一年面臨可轉債到期，同時伴有淨利潤指標有弱化的主體，其中將期末現金及現金等價物對到期可轉債保障倍數較低，且轉股溢價率較高主體進行了重點關注。其中包括安徽鴻路鋼結構(集團)股份有限公司、深圳市華陽國際工程設計股份有限公司、上海科華生物工程股份有限公司等均面臨不小的兑付壓力，但轉股的機制可在一定程度上降低信用風險。

此外其余主體東方時尚駕駛學校股份有限公司、海南普利製藥股份有限公司、江蘇富淼科技股份有限公司、塞力斯醫療科技集團股份有限公司、上海雪榕生物科技股份有限公司、深圳瑞華泰薄膜科技股份有限公司等，雖一年內無需面臨兑付壓力，但輿情監控來看，近年均面臨經營波動較大、財務造假，股權凍結/劃轉等負面信息，需持續關注上述主體包括退市風險在內等一系列的動態變化，警惕實質風險的提前爆發。