源達研究報告：A股研發因子選股策略研究：從因子分析到組合構建

　　來源：源達

　　投資要點

　　研發因子的定義

　　企業的研發支出包括費用化支出和資本化支出，2019年起A股公司全面披露研發費用，在管理費用中分拆單獨列示，2018年第三季度起上市公司開始執行，2019年所有A股公司全面實施。

　　由於研發費用數據2019年起的可得性高且披露較完整，我們選擇利潤表中的研發費用構建研發因子，採用近12個月的滾動數據構建因子進行分析，具體包括研發費用/市值、研發費用/營業收入、研發費用同比增長率。我們使用2019年1月31日-2025年12月31日的數據，使用月度頻率進行因子IC回測和多空收益分析。

　　研發因子的回測與分析：研發/市值因子較優

　　①研發費用TTM/市值因子：整體預測能力及穩定性較優，多空組合表現出色。整體樣本的IC均值為0.04，Rank IC為0.05，中性化后ICIR 0.39，多空年化收益率9.71%，最大回撤僅7.50%，夏普比率1.27。

　　②研發費用TTM/營業收入因子：在小盤股中表現較優。在中證1000成分股中，中性化后ICIR為0.23，多空年化收益19.91%，呈現出明顯的小盤股偏好。不過因子的回撤風險較大，即使在中證1000中，仍有23.30%的最大回撤。

　　③研發費用增長率因子：因子整體選股有效性極弱。使用研發費用ttm同比增速作為因子，因子平均IC和Rank IC均極低，在滬深300中因子反向無效；在中證800中，因子中性化后具備微弱的正有效性。

　　策略構建：單因子策略較優

　　在全市場股票池中，使用研發費用/市值構建策略。在中證全指股票池中，剔除ST個股，每月最后一個交易日，按照研發費用ttm/市值排名，選取前10家股票，等權重持有，不考慮交易費用和手續費。

　　2019/1/31-2026/1/29區間總收益率為605.36%，相對滬深300的超額收益率為556.49%，年化收益率為32.10%，夏普比率1.15，優於多因子策略表現（使用研發費用/市值+評級機構家數+經營現金流/營業收入構建組合策略，同期的年化收益率為23.84%，夏普比率0.92）。

　　最新一期篩選出的個股爲：中油工程、京東方A、寶勝股份、海信家電、山石網科、鼎勝新材、德賽電池、天地科技、浙江建投、建投能源。

　　風險提示

　　歷史收益表現不代表未來、實際交易費用率與模型不一致、其他數據統計誤差。

1、研發因子的定義

企業的研發支出包括費用化支出和資本化支出。其中費用化研發支出在利潤表「研發費用」項目列報；資本化支出在未達到預定用途前在資產負債表「開發支出」項目列報，達到預定用途后轉入「無形資產」科目，在資產負債表「無形資產」項目列報。

2019年起，A股公司全面披露研發費用。2018年6月，財政部發布財會〔2018〕15號要求在利潤表中新增「研發費用」項目，將研發費用從管理費用中分拆單獨列示，2018年第三季度起上市公司開始執行，2019年所有A股公司全面實施。

圖1：2018年以來，各板塊研發費用披露率

資料來源：Wind，源達信息證券研究所

行業之間的研發費率差異較大。計算機、電子、機械、軍工、醫藥為研發費率最高的5個行業，反映其技術密集特徵；銀行、非銀行業研發費率基本為0，主要因業務模式原因，研發支出佔比低；傳統行業如房地產、公用事業、食品飲料、石油石化行業的研發費率均值不及1%。

圖2：2025年半年報，各申萬一級行業的研發費用率

資料來源：Wind，源達信息證券研究所

2、研發因子的回測與分析

由於研發費用數據自2019年起，可得性高且披露較完整，我們選擇企業在利潤表中披露的研發費用構建研發因子，採用近12個月的滾動數據構建因子進行分析，具體包括研發費用/市值、研發費用/營業收入、研發費用同比增長率。我們使用2019年-2025年12月31日的數據構建因子，使用月度頻率進行因子IC回測和多空收益分析。

2.1、研發費用TTM/市值因子

因子整體預測能力及穩定性較優，多空組合表現出色。整體樣本的原始IC為0.04，Rank IC為0.05，具備中等偏弱但正向的預測能力；ICIR衡量因子穩定性，整體樣本的原始ICIR為0.28，中性化后提升至0.39；整體樣本的多空年化收益率9.71%，最大回撤僅7.50%，夏普比率1.27，表現較為出色，説明風險調整后收益較高，回撤控制優秀。因子在全體股票池中具備一定的選股能力，且多空組合表現穩健，適合作為輔助因子或組合因子的一部分。

表1：研發費用TTM/市值因子的IC分析結果

指數	平均IC	ICIR	IC>0比例	平均RankIC	RankICIR	多空年化收益	多空夏普比率	多空最大回撤
整體	0.041	0.28	66.67%	0.05	0.52	9.71%	1.27	7.50%
整體（中性化）	0.020	0.39	64.29%	0.04	0.56	9.71%	1.27	7.50%
滬深300	0.011	0.09	51.32%	0.02	0.12	-6.07%	-0.36	43.68%
滬深300（中性化）	0.007	0.09	51.32%	0.02	0.16	-6.07%	-0.36	43.68%
中證500	0.013	0.16	57.89%	0.04	0.32	7.17%	0.74	12.80%
中證500（中性化）	0.013	0.21	57.89%	0.02	0.35	7.17%	0.74	12.80%
中證800	0.013	0.15	52.63%	0.03	0.25	3.46%	0.31	23.25%
中證800（中性化）	0.014	0.22	57.89%	0.02	0.28	3.46%	0.31	23.25%
中證1000	0.017	0.19	68.35%	0.03	0.23	8.35%	0.74	15.51%
中證1000（中性化）	0.017	0.31	69.62%	0.02	0.36	8.35%	0.74	15.51%

資料來源：Wind，源達信息證券研究所

分板塊，因子在中證1000中最有效，在滬深300中無效。因子在滬深300成分股中IC與Rank IC接近零（0.011/0.02），ICIR極低（0.09），多空收益為負（-6.07%），夏普比率為負；在中證500（中盤股）中IC有所提升（0.013），Rank IC達0.04，ICIR升至0.16（中性化后0.21），多空收益轉正（7.17%），夏普比率0.74；在中證1000（小盤股）中表現最佳，IC達0.017（RankIC0.03），ICIR0.19（中性化后0.31），多空收益8.35%，夏普0.74；中證800（大中盤）表現介於滬深300與中證500之間，整體偏弱。

圖3：研發費用TTM/市值因子的多空累計收益率	圖4：研發費用TTM/市值因子的分組累計收益率（中性化后）
資料來源：Wind，源達信息證券研究所	資料來源：Wind，源達信息證券研究所

研發費用/市值因子是典型的成長風格因子，在2019-2025年多數年份具備正向選股有效性。其中2022-2023年是因子的黃金期，在科技、高端製造等成長賽道佔優的年份（如2022-2023年），因子有效性和穩定性極強；在市場風格切換至價值、藍籌的年份（如2020年），因子表現低迷。

表2：研發費用TTM/市值因子分年度進行的IC分析結果

年份	平均IC	ICIR	IC>0比例	多空累計收益	多空年化收益	多空夏普比率	多空最大回撤
2019	1.21%	0.1628	72.73%	16.35%	15.69%	1.39	6.34%
2020	-0.16%	-0.0326	50.00%	0.37%	0.10%	0.02	6.55%
2021	2.45%	0.4761	66.67%	11.88%	8.46%	0.99	4.96%
2022	1.81%	0.5729	66.67%	12.59%	11.93%	2.76	1.84%
2023	3.82%	0.9344	75.00%	19.31%	22.91%	4.89	0.29%
2024	1.53%	0.4540	66.67%	14.67%	6.92%	0.68	7.50%
2025	0.62%	0.2180	40.00%	6.60%	6.09%	1.03	2.70%

資料來源：Wind，源達信息證券研究所

2.2、研發費用TTM/營業收入因子

研發費用TTM/營業收入因子在小盤股中表現較優。在中證1000成分股中，中性化后ICIR達到0.23，多空年化收益19.91%，呈現出明顯的小盤股偏好。不過因子的回撤風險較大，即使在中證1000中，仍有23.30%的最大回撤。因此，這是一個成長風格的高收益高波動因子，建議作為其他因子的補充，在小盤股投資中適當使用。

表3：研發費用TTM/營業收入因子的IC分析結果

指數	平均IC	ICIR	IC>0比例	平均RankIC	RankICIR	多空年化收益	多空夏普比率	多空最大回撤
整體	0.03	0.21	50.59%	0.03	0.15	9.17%	0.57	26.10%
整體（中性化）	0.01	0.22	50.59%	0.02	0.12	9.17%	0.57	26.10%
滬深300	0.02	0.13	48.72%	0.00	0.01	-1.28%	-0.08	45.16%
滬深300（中性化）	0.01	0.14	47.44%	-0.01	-0.09	-1.28%	-0.08	45.16%
中證500	0.01	0.06	50.00%	0.01	0.06	1.52%	0.11	34.19%
中證500（中性化）	0.00	0.03	48.72%	-0.01	-0.09	1.52%	0.11	34.19%
中證800	0.02	0.11	48.72%	0.01	0.05	2.77%	0.23	40.20%
中證800（中性化）	0.01	0.15	51.28%	0.00	-0.06	2.77%	0.23	40.20%
中證1000	0.00	-0.01	48.15%	0.01	0.05	19.91%	1.03	23.30%
中證1000（中性化）	0.02	0.23	59.26%	0.03	0.28	19.91%	1.03	23.30%

資料來源：Wind，源達信息證券研究所

圖5：研發費用TTM/營收因子的多空累計收益率	圖6：研發費用TTM/營收因子的分組累計收益率
資料來源：Wind，源達信息證券研究所	資料來源：Wind，源達信息證券研究所

2.3、研發費用增長率因子

因子整體選股有效性極弱。使用研發費用ttm同比增速作為因子，因子平均IC和Rank IC均極低，其中在滬深300，因子反向無效；在中證800，因子中性化后具備微弱的正有效性。

表4：研發增長率因子的IC分析結果

指數	平均IC	ICIR	IC>0比例	平均RankIC	RankICIR	多空年化收益	多空夏普比率	多空最大回撤
整體	0.00	0.01	38.61%	0.01	0.10	7.74%	0.42	24.10%
整體（中性化）	0.00	0.02	42.57%	0.01	0.09	7.74%	0.42	24.10%
滬深300	-0.01	-0.07	43.16%	-0.01	-0.08	-2.35%	-0.16	42.75%
滬深300（中性化）	0.00	0.02	52.63%	0.01	0.11	-2.35%	-0.16	42.75%
中證500	0.01	0.09	48.42%	0.02	0.19	1.26%	0.11	27.31%
中證500（中性化）	0.00	0.05	46.32%	0.00	-0.02	1.26%	0.11	27.31%
中證800	0.00	0.07	44.33%	0.02	0.19	2.79%	0.19	44.61%
中證800（中性化）	0.01	0.10	54.64%	0.02	0.19	2.79%	0.19	44.61%
中證1000	0.00	0.02	42.27%	0.01	0.08	1.48%	0.08	46.06%
中證1000（中性化）	-0.01	-0.09	43.30%	0.01	0.15	1.48%	0.08	46.06%

資料來源：Wind，源達信息證券研究所

2．4、因子相關性分析

以上三個研發相關因子中，研發費用TTM/市值因子的有效性較強，我們在此基礎上，進一步尋找因子優化方向。由於研發因子僅衡量企業的研發投入，未包含企業的實際經營效果，因此我們檢驗研發因子與企業經營現金流（經營現金流/營業收入因子）、經營效率（資產周轉率ttm）、企業質量（評級機構家數）的相關性，尋找多因子優化思路。

根據因子相關性分析結果，評級機構家數、經營現金流/營業收入是理想的輔助因子，與研發因子相關係數較低（<0．2），且根據我們此前的報告研究，其自身是有效的因子，而資產周轉率ttm因子自身有效性較弱。

表5：因子相關係數（中性化后）

	研發費用ttm/市值	研發費用ttm/營業收入	經營現金流/營業收入	評級機構家數	資產周轉率ttm
研發費用ttm/市值	0.000	0.201	-0.128	-0.048	0.190
研發費用ttm/營業收入	0.201	0.000	-0.119	0.107	-0.236
經營現金流/營業收入	-0.128	-0.119	0.000	0.027	-0.126
評級機構家數	-0.048	0.107	0.027	0.000	0.077
資產周轉率ttm	0.190	-0.236	-0.126	0.077	0.000

資料來源：Wind，源達信息證券研究所

表6：因子IC分析結果對比

因子	平均IC	ICIR	IC>0比例	平均RankIC	RankICIR
研發費用/市值	0.02	0.28	58.97%	0.05	0.52
研發費用/營收	0.01	0.15	53.85%	0.01	0.14
資產周轉率（TTM）	0.00	-0.06	48.72%	0.00	-0.02
評級機構家數	0.01	0.12	50.00%	0.02	0.20
經營現金流/營業收入	0.01	0.24	58.97%	0.03	0.45

資料來源：Wind，源達信息證券研究所

3、策略構建

單因子策略：在全市場股票池中，使用研發費用/市值構建策略。在中證全指股票池中，剔除ST個股，每月最后一個交易日，按照研發費用ttm/市值排名，選取前10家股票，等權重持有，不考慮交易費用和手續費。

2019/1/31-2026/1/29區間總收益率為605.36%，相對滬深300的超額收益率為556.49%，年化收益率為32.10%，夏普比率1.15。

最新一期篩選出的個股爲：中油工程、京東方A、寶勝股份、海信家電、山石網科、鼎勝新材、德賽電池、天地科技、浙江建投、建投能源。

圖7：2019/1/31-2026/1/29區間，研發費用ttm/市值 單因子策略

x 

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絕對回報	相對回報	年化收益率	Sharpe	最大回撤
605.36%	556.49%	32.10%	1.1480	-29.22%

資料來源：Wind，源達信息證券研究所

多因子策略：在全市場股票池中，使用研發費用/市值+評級機構家數+經營現金流/營業收入構建組合策略，步驟如下：

1、在中證全指股票池中，剔除ST個股，每月最后一個交易日，選擇評級機構家數大於等於3家，經營現金流ttm/營業收入>0的個股作為股票池；

2、行業和市值中性化后，去除經營現金流/營業收入排名后30%的個股，剩下按照研發費用ttm/市值排名，選取前10家股票，等權重持有，不考慮交易費用和手續費。

2019/1/31-2026/1/29區間總收益率為348.26%，相對滬深300的超額收益率為298.92%，年化收益率為23.84%，夏普比率0.92。

最新一期篩選出的個股爲：海信家電、珠海冠宇、中國動力、康緣藥業、完美世界、建投能源、博匯紙業、振華重工、京東方A、山鷹國際。

圖8：2019/1/31-2026/1/29區間，研發費用ttm/市值 優選策略

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絕對回報	相對回報	年化收益率	Sharpe	最大回撤
348.26%	298.92%	23.84%	0.9171	-31.67%

資料來源：Wind，源達信息證券研究所

4、風險提示

歷史收益表現不代表未來、實際交易費用率與模型不一致、其他數據統計誤差。